Pokud Fed uvěří v „tentokrát je to jinak“, recese může zaklepat na dveře v roce 2020

Podle investiční společnosti Pimco je nyní jednou z klíčových otázek na trhu další chování Fedu, a to zejména s ohledem na zplošťování výnosové křivky. „Je dobře známo, že invertovaná výnosová křivka měřená rozdílem mezi tříměsíční sazbou Libor a výnosy desetiletých vládních obligací byla spolehlivým indikátorem recesí za dobu posledních padesáti let. Nyní je rozdíl mezi těmito sazbami stále pozitivní. Pokud ale výnosy desetiletých obligací neporostou, křivka by se mohla invertovat již na konci tohoto roku v případě, že Fed ještě dvakrát zvedne sazby tak, jak napovídají jeho vlastní očekávání. Budou jeho zástupci ignorovat potenciální inverzi a zvedat sazby, nebo si dají pauzu a upraví své projekce tak, aby se inverzi křivky vyhnuli?“ ptá se Joachim Fels z Pimca.

Ve zprávě pro Kongres z třináctého července se Fed tomuto tématu vyhýbá, nicméně opět zaznělo konstatování, že další postupné zvyšování sazeb bude v souladu s ekonomickou expanzí, dobrými podmínkami na trhu práce a inflací pohybující se blízko symetrického cíle 2 %. Podle Felse se dá „rozumně předpokládat, že Fed bude sazby zvyšovat až do chvíle, kdy se vyrovnají sazbám neutrálním. Tedy sazbám, které udržují ekonomiku na růstovém trendu a inflaci na cílových hodnotách. Jak se tato teorie převede do praxe?

Společnost Pimco již dlouho hovoří o takzvaném Novém neutrálu a v jeho rámci odhaduje, že neutrální reálné sazby se budou pohybovat někde kolem 0 – 1 % a nominální kolem 2 – 3 % v případě, že se inflace skutečně bude držet blízko cíle Fedu. Takové odhady podle Pimca potvrzuje i řada dalších studií, jejichž medián odhadů se nachází na reálných sazbách ve výši 0,7 %. Pokud k tomuto číslu přidáme 2% inflaci, dostaneme se pak blízko hodnoty 2,9 %, kterou FOMC považuje za „dlouhodobou sazbu Fedu“. Jenže pokud by Fed skutečně zvedal sazby k jejich neutrální úrovni a výnosy dlouhodobých obligací by se nezměnily, výnosová křivka by pravděpodobně invertovala. Takže tu stále čelíme oné otázce, zda Fed bude na inverzi křivky reagovat.

Podle Pimca už několik zástupců FOMC vyjádřilo vážné obavy z inverze výnosové křivky. Patří mezi ně Raphael Bostic, James Bullard, Patrick Harker a Neel Kashkari. Ostatní jsou zase „otevřeni možnosti, že tentokrát je to jinak“. Jejich hlavním argumentem je, že časová prémie se nyní nachází velmi nízko a invertovaná výnosová křivka tak nemusí být signálem blížící se recese. Ekonomika podle nich navíc závisí hlavně na střednědobých a dlouhodobých sazbách a ty se nachází nízko, takže riziko recese je omezené.

Fels ovšem poukazuje na to, že podobné argumenty zaznívaly i před globální finanční krizí a Velkou recesí. Tehdy se také tvrdilo, že ve světové ekonomice je nadbytek úspor a právě to drží dlouhodobé sazby na nízkých úrovních. Jenže vývoj pak nebyl právě pozitivní. A za druhé, růst krátkodobých sazeb nad dlouhodobé se projeví na ochotě bank poskytovat půjčky. Podle některých studií je dokonce tvar výnosové křivky dobrým vedoucím indikátorem úvěrové expanze, která zase vykazuje vysokou korelaci s růstem produktu.

Na konkrétní vývoj si budeme muset počkat, ale Fels soudí, že pokud skutečně dojde k inverzi výnosové křivky definované v úvodu, vedení Fedu změní svou politiku a cyklus zvedání sazeb pozastaví, aby se vyhnul déletrvající inverzi. Pravděpodobnost takového kroku by ještě zvýšila negativní reakce finančních trhů a utahování finančních podmínek vyvolané inverzí. Jinak řečeno, „výnosová křivka bude součástí reakční funkce Fedu.“ „Pokud se mýlím a Fed uvěří tomu, že tentokrát je to jinak, zesílí moje přesvědčení, že v roce 2020 přijde recese,“ uzavírá Fels.

Zdroj: Pimco