Investiční fantasy jménem Spotify

Akciovou událostí týdne možná bude vstup společnosti Spotify na veřejný trh. Finanční média si dnes všímají toho, jak dobře si akcie první den obchodování vedla (relativně k „referenční“ ceně). A hovoří se i o tom, že tento vstup může dláždit cestu k velkým změnám na Wall Street. Nejsem si ale jist, zda v obou případech nejde o fantasy příběhy.

Společnost Spotify nabízí hudbu od těžkých vah jako je Sony, EMI, Warner Music Group, či Universal. Jako správný hudebně technologický rebel neprovedla klasické IPO, při němž by prodala nové akcie a získala tím nový kapitál. Na trh uvedla akcie existující a její vedení to vysvětlovalo v podstatě tím, že chce akcie zlikvidnit. To jest, chce umožnit jejich současným držitelům (včetně zaměstnanců a managementu), aby mohli podíly ve společnosti rychle prodávat a nakupovat.

Firma se dokonce rozhodla, že k takovému kroku nepotřebuje žádnou investiční banku a právě z toho pramení úvahy o tom, že Wall Street možná v této oblasti čekají velké změny. Někteří analytici se pokusili o odhad jakési férové úpisové ceny, podle CNN se tyto nástřely pohybovaly mezi 160 – 220 dolary za akcii. Z tohoto pohledu tak mají akcie po prvním dni obchodování stále co dohánět – viz následující graf (všimněme si, že WSJ nemá problém s tím, hovořit o IPO):

Výše uvedeným se dostáváme k věci nejdůležitější – fundamentu společnosti. Jde o firmu, která již vyrostla, je schopná pokrýt své investice tím, co vydělá na provozu a dokonce začít něco vyplácet akcionářům? Nebo jde o typickou povídkovou, či dokonce fantasy akcii, u které se často musí hodně přivřít oči nad současnými výsledky, abychom nezbořili sny o zářné budoucnosti?

Čtenář, který IPO/neIPO sledoval, asi zjistil, že správně je možnost B. Provozní tok hotovosti skončil v roce 2016 na 111 milionech dolarům, v roce 2017 se zvýšil na 201 milionů dolarů (vše ale začíná na červených číslech čisté ziskovosti, do černých čísel posílají cash flow mimo jiné pohledávky). Firma pak hodně investuje – v roce 2016 asi 900 milionů dolarů, v roce minulém necelých 500 milionů dolarů. Provozem tak své investice nebyla schopna pokrýt ani náhodnou, nicméně nůžky se znatelně uzavírají. A to jak díky růstu provozního toku hotovosti, tak díky poklesu investic. Zasaďme si nyní tato čísla do jednoduchého valuačního rámce.

Po prvním dni obchodování se kapitalizace firmy dostala na 26,5 miliardy dolarů. Kdyby šlo o usazenou firmu, jejíž výsledky už rostou jen mírně, takovou kapitalizaci by ospravedlnil volný tok hotovosti (to, co firmě zbude po investicích) převyšující 1,6 miliardy dolarů ročně. Jak jsme viděli výše, (i) nyní je firma na této úrovni hluboko v záporu, ale (ii) její výsledky se znatelně lepší. A podle managementu by tomu tak mělo být i nadále: Tržby by letos měly růst až o 30 % a dosáhnout úrovně 6,5 miliard dolarů. Provozní ztráta by měla klesnout ze 460 milionů dolarů na 400 milionů dolarů (z toho 50 milionů dolarů spolklo uvedení na trh).

Na konci roku 2017 měla firma 71 milionů platících klientů, což je asi dvojnásobek klientské báze Apple Music. Na konci letošního roku by měla mít 96 milionů klientů (což zhruba odpovídá nárůstu tržeb, takže nějaké zvyšování tržeb na zákazníka se asi nečeká). Růst by tedy měl pokračovat, ale jak jsem naznačil výše, propast mezi současným stavem a stavem, kterého by měla firma podle současného nacenění na trhu dosáhnout, je hodně, hodně velká.

Jde typově o stejnou společnost, jakou je třeba Netflix či Tesla. Jestli tyto fantasy akcie a společnosti nakonec vysoká očekávání naplní, nevím. Můžeme jim držet palce, minimálně odvaha a podnikavost jejich majitelům a manažerům určitě nechybí. Když už ale do nich někdo chce investovat, neměl by na ně podle mne sázet větší než malou část svého portfolia. Pokud tedy nejde o gamblera s přístupem „všechno, nebo nic“.