Investice do „Big Pharma“ a téma předražených léků

Druhou dokonalou farmaceutickou akcií by podle investora Coryho Renauera měla být Roche. Vede ho k tomu zejména „záplava nových léčebných terapií“, kterou tato firma disponuje. Investor tvrdí, že Roche je na tom, co se týče nových terapií, které mají pomáhat pacientům s vážnými chorobami, mnohem lépe, než její konkurence. Náskok prý má i v oblasti diagnostiky, a to zejména v oblasti onkologie. Vlajkovou lodí firmy v oblasti imuno-onkologie je Tecentriq, který má nádorovým buňkám znemožňovat obranu proti imunitnímu systému. Tato terapie je nyní předmětem 29 klinických studií a odhaduje se, že by mohla zvýšit tržby společnosti až o více než 3 miliardy dolarů.

Roche patří mezi společnosti, které dlouhodobě zvyšují dividendy – daří se jí to už 31 let za sebou. Podobně jako u jiných farmaceutických gigantů nebude ani zde investor zřejmě čekat, že uvidí problémy s tokem hotovosti. Roche má navíc poměrně hodně stabilní provozní cash flow – už čtyři roky v řadě se pohybuje mezi 15 – 16 miliardami dolarů (do roku 2015). Investice do provozu postupně rostou a v roce 2015 dosáhly 4,1 miliardy dolarů. To znamená, že pro akvizice, akcionáře a věřitele zbylo asi 11 miliard dolarů a podle mne je z hlediska investora pozitivní, že firma neprovádí odkupy a dividendy dosahují necelých 7 miliard dolarů. Proč?

Protože pokud se hospodaření firmy výrazně nezhorší, může v tomto ohledu překvapit spíše pozitivně – bude dál navyšovat dividendy, nebo začne s odkupy. Roche je tak v tomto ohledu v opačné situaci než dlouhá řada společností, které vyplácí tolik (nebo ještě více), než kolik vydělají. U nich se totiž nedá čekat, že by akcionáře na této rovině nějak výrazně pozitivně překvapily – dividendy, či spíše odkupy budou pravděpodobně klesat.

Roche se tedy chlubí následujícím: Silná rozvaha, silný tok hotovosti s volným cash flow převyšujícím dividendy, potenciálně zajímavé nové léky a terapie. Očekávaný růst v roce 2016 a 2017 není podle konsenzu na FT nijak zářný, ale zvyšovat tržby a zisky na akcii by Roche měla. Je tu ovšem i onen soustavný růst investic, který může naznačovat, že růst je stále nákladnější (viz níže). Poměr kapitalizace k volnému cash flow tu dosahuje hodnoty 18,5, u minule diskutované společnosti Johnson & Johnson je na hodnotě 27. Ale třeba takový Pfizer může investory lákat na poměr kapitalizace k volnému cash flow ve výši 15.

Sektor pod (i)racionálním tlakem

Celý sektor zdravotní péče není v současné době zrovna oblíbencem investorů v tom smyslu, že dochází k poklesu očekávaných temp růstu zisků a klesá i valuace (PE) celého sektoru. Klesá dokonce i poměr PEG – tedy poměr PE a očekávaného růstu zisků, což naznačuje skutečnou vlnu pesimismu. Je ovšem otevřené, jak jí posuzovat – zda jde o ukazatel věcí příštích, či naopak kontrariánský signál.

Jedním z důvodů negativního sentimentu je rostoucí politický tlak na snižování cen léků a léčby. Jde samozřejmě o komplexní téma, ale rád bych zmínil, že v jeho centru stojí návratnost kapitálu farmaceutických firem: Pokud je příliš vysoko, dá se přesvědčivě tvrdit, že tyto firmy své léky skutečně předražují. Pokud je naopak nízko, těžko argumentovat, že léky jsou předražené. Laťkou pro „nízko a vysoko“ je pak požadovaná návratnost, respektive riziko podnikání farmacií.

Pokud budeme návratnost vlastního kapitálu měřit primitivním ukazatelem ROE, zjistíme, že například u Pfizeru dosahuje 9,5 %, u Roche ale 51 % (!), u Bayeru téměř 20 % a u Novartisu 9 %. Čísla mají tedy velký rozptyl (a lepší by bylo měřit je na základě toku hotovosti než přes zisky). Nicméně jdou od hodnot zhruba odpovídajících požadované návratnosti k hodnotám vysoko nad nimi.

Tento velmi hrubý poznávací výlet by tedy naznačoval, že tlaky na snižování cen nemusí být vždy mimo. Ovšem obrázek je skutečně pestřejší. Hovoří se například o tom, že návratnost výzkumu a vývoje u těchto společností prudce klesá. Podle prosincové analýzy společnosti Deloitte dosahovala v roce 2010 asi 10 %, zatímco v roce 2016 jen necelá 4 %! Průměrné maximální roční tržby z léku prý klesly z 816 milionů dolarů na necelých 400 milionů dolarů.

Pokud jde o dlouhodobý zlom, historická čísla týkající se všech návratností by byla velmi zavádějící a plošný tlak na snižování cen dlouhodobě kontraproduktivní. Velmi negativní investiční scénář by pak spojil tento tlak založený na (irelevantní) historii hojnosti a propadu návratností na mnohem chudší současnost.