O2: Akumulovat s cílem 109 Kč aneb čas zaměřit se na fundamenty

Obnovujeme pokrytí akcií O2 CR po rozštěpení společnosti na dvě části s doporučením Akumulovat a cílovou roční cenou 109 Kč na akcii. Cílová cena obsahuje 20% diskont na pokrytí nejistoty a rizik vyplývajících ze zatím nezveřejněných samostatných finančních údajů za O2 CR a z PPF jako majoritního vlastníka. O2 CR se obchoduje na vysokém dvouciferném diskontu v porovnání s mediánem srovnatelných společností jako důsledek nejistoty ohledně majoritního vlastníka PPF. PPF nicméně oznámila, že neplánuje stáhnout akcie O2 CR z burzy a nebude od O2 CR požadovat finanční asistenci. Zároveň PPF v rámci dobrovolného odkupu nabídla akcionářům 78 Kč na akcii (nabídka je platná do 13. července 2015), čímž poskytla pro cenu akcie dočasné dno.

Pro 2015e se O2 CR obchoduje na vysokém 20% FCF výnosu a zároveň očekáváme téměř 12% dividendový výnos (při očekávaném 100% výplatním poměru). O2 CR nemá jasnou dividendovou politiku, ale pod PPF již dvakrát na dividendách vyplatila 100% zisku.

O2 CR odštěpila svou infrastrukturní část, ale zůstala vlastníkem O2 na Slovensku a vlastníkem licencí na mobilní spektrum. Zůstává tak jedním ze tří licencovaných operátorů mobilních sítí v ČR.

OIBDA O2 CR dosahuje 47% a čistý zisk asi 80% původní výše před štěpením společnosti a zároveň O2 CR disponuje nízkým zadlužením (0.5x ND/OIBDAe).

Cenová válka mezi českými mobilními operátory končí a momentálně není na obzoru vstup potenciálního nového operátora. Ekonomický růst dosahuje 4.2% a vývoj tržeb O2 CR se zlepšuje na nízký jednociferný pokles. Klesající platby CETINu (klesající počet fixních linek), snižující se personální náklady a nižší platby za používání značky O2 by měly společně přispět ke zvýšení EBITDA na srovnatelné bázi o 13% v roce 2015.

Rizika a příležitosti

+ Výsledky za 1H2015. Nadcházející výsledková sezóna bude první, ve které O2 CR zveřejní své výsledky po rozdělení společnosti. Věříme, že výsledky společnosti zaznamenají pozitivní meziroční růst.

+ Oznámení dividendové politiky. O2 CR momentálně nemá jasnou dividendovou politiku. Rozumný dividendový výplatní poměr by byl jasným pozitivním stimulem.

+ Potenciální zvýšení váhy O2 CR v regionálních indexech. O2 CR bylo vyřazeno z vícero indexů (MSCI Czech, CECE) a jeho váha výrazně klesla i v indexu PX. Od té doby narostla cena akcie o téměř 90%.

+ Česká ekonomika roste, což by mělo mít příznivý vliv na spotřebitelské výdaje, především v rámci IPTV a mobilních dat.

+ Oddělení infrastrukturální části CETIN snižuje regulatorní tlak na O2 CR.

+ Snižování nákladů. Momentálně máme konzervativní očekávání snižování nákladu společnosti jak pro FY15, tak pro střednědobý výhled.

- Potenciální střet zájmu mezi O2 CR, CETINem a jejich vlastníkem PPF.

- Absence finančních dat pro samostatnou O2 CR.

- O2 CR nemá oficiální dividendovou politiku.

- Nedostatek podrobností ohledně struktury cen CETINu v mobilním segmentu.

- Závislost O2 CR na technologiích a investicích CETINu.

- Po rozdělení může O2 CR čelit větší konkurenci v mobilním segmentu.

- Klesající tržby v rámci tradičních hlasových a širokopásmových služeb.

Struktura O2 CR po rozdělení společnosti

O2 CR a infrastrukturální část CETIN jsou po odštěpení právně i provozně samostatné entity, se samostatnými managementy, atd. Společnost O2 CR si zachovala následující klíčová aktiva:

- Mobilní frekvence v ČR a na Slovensku
- Sítě na Slovensku (100% podíl v O2 Slovakia, s.r.o.)
- Páteřní mobilní síť a mobilní ústředny v ČR
- Licenci na obchodní značku O2 (do roku 2018, s opcí až do roku 2022)
- CRM, účetní systémy, call centra, atd.

O2 CR se netransformovala do virtuálního operátora, jelikož je vlastníkem licencí na mobilní spektrum, vlstní páteřní mobilní síť a ústředny a poskytuje široké spektrum služeb. Zůstává zároveň vlastníkem GSM/UMTS sítí na Slovensku a disponuje rozsáhlými CRM systémy. Virtuální operátoři jsou tak klienty O2 CR a konkurenti zůstávají ostatní vlastníci mobilních licencí (T-Mobile a Vodafone).

OIBDA O2 CR dosahuje 47% a čistý zisk 80% své původní výše před odštěpením společnosti. O2 CR má o nižší OIBDA marže (něco málo přes 20% v porovnání s předchozími 36%) v důsledku plateb CETINu (cca 11 mld. Kč). Zároveň má však O2 CR nižší kapitálové náklady a nižší odpisy a amortizace, díky čemuž zůstala zisková marže na podobné úrovni jako před rozdělením společnosti.

Finanční výhled

Odhadujeme, že dojde ke zpomalení trendu poklesu tržeb O2 CR na cca -1,6% v roce 2015 díky růstu v mobilních datech a ICT. Výnosy z klasických služeb také po skončení cenové války v mobilním segmetu zpomalují pokles. Co se týče provozních nákladů, držíme se konzervativního odhadu 13% meziročního poklesu v rámci kontrolovatelných nákladů (personální náklady plus externí služby), přičemž za 1Q15 zaznamenala tato kategorie pokles 23%. Platby CETINu dosáhly v letech 2013 a 2014 celkem 12 mld. Kč a 11 mld. Kč, respektive. Pro rok 2015 očekáváme 5% pokles těchto plateb (podobně jako za rok 2014) v důsledku snížení počtu pevných linek. Věříme, že EBITDA nově rozdělené O2 CR se meziročně zvýší o 13% na 8,6 mld. Kč jako důsledek kapitalizace poplatků za používání značky O2, snížení kontrolovatelných provozních nákladů a snížení plateb CETINu.

Výhled EBITDA

Zdroj: O2 CR, odhady ČS

Dividendový výhled

O2 CR nemá žádnou oficiální dividendovou politiku. Nicméně pod vlastníkem PPF projevila společnost již dvakrát ochotu vyplácet dividendu. V obou případech dosáhl dividendový výplatní poměr zhruba 100% čistého zisku. V našem výhledovém období by FCF společnosti mělo být přibližně 1,5x vyšší než její reportovaný čistý zisk. Proto očekáváme, že O2 CR bude pokračovat ve vyplácení 100% zisku.