Doporučení pro NWR - PRODAT s cílem 0,75 Kč - Drahá opce

Dnes jsme potvrdili naše doporučení prodat na akcie NWR

Aktualizujeme náš model na společnost NWR podle jejího nového těžebního plánu a se zohledněním očekávané struktury rozvahy po restrukturalizaci. Snižujeme naši cílovou cenu z 12 Kč na 0,75 Kč na akcii pro plně zředěný počet akcií po plánovaném navýšení kapitálu a po povinné budoucí konverzi konvertibilních dluhopisů (tj. ocenění po navýšení kapitálu) využitím metody ocenění SOTP a ponecháváme naše doporučení Prodat. Aktuální cena ještě neodráží plánované vysoké (25x) naředění současných akcionářů.

- Zdá se, že managementem NWR navržená finanční restrukturalizace bude věřiteli 29. srpna schválena. Restrukturalizace by měla snížit hrubý dluh z 825 mil. € na asi 385 mil. €, úrokové náklady klesnou asi na polovinu a firma získá 88 mil. € dodatečné likvidity. NWR tak při současných cenách uhlí bude mít hotovost na déle než 1,5 roku.

- Navržené navýšení kapitálu o 150 mil. € za cenu 2,3457891 eurocentu (tj. přibližně 10,7 násobek EV/EBITDA 2014e) zvedne počet akcií z 265 mil. ks na 6,66 mld. ks; povinná konverze konvertibilních dluhopisů později počet akcií zvýší na 8,32 až 8,66 mld. ks.

- NWR po restrukturalizaci bude stále opcí mimo peníze na ceny uhlí. Společnost by potřebovala přibližně 19% zvýšení průměrných cen uhlí, aby dosáhla neutrálního volného cash flow po zohlednění úrokových nákladů. Zvýšení cen uhlí by muselo přijít brzo, aby NWR obnovila investice do nových ložisek a její těžba neklesla. Velká část naší cílové ceny je odvozena od hodnoty opce na ložiska, která se při současných cenách zdají být neekonomická.

Pro ocenění jsme použili metodu SOTP. Pro „živou“ část NWR jsme použili jednofázové DCF pro roky 2014-28, kdy aktuální těžební plán NWR počítá s vytěžením 64 mil. t ekonomicky vytěžitelných zásob. Při očekávaném 5,7% CAGR cen uhlí a 2,1% CAGR jednotkových těžebních nákladů pro roky 2014-18 a při započítání 130 mil. Eur na uzavření dolů tuto část oceňujeme na 285 mil. Eur.

- NWR identifikovala dodatečných až 43 mil. tun uhlí, které by mohla vytěžit v případě výrazného růstu cen uhlí. Investiční a uzavírací náklady u těchto zásob jsou 1245 mil. Eur. Tyto rezervy oceňujeme pro jednoduchost za použití opčního Black-Scholes modelu na 147mil. Eur.

- Pro ocenění hodnoty akcií od hodnoty firmy 433mil. Eur odečítáme odhadovaný čistý dluh na konci roku 2014 (po restrukturalizaci) ve výši 214 mil. Eur a dělíme plně zředěným počtem akcií po předpokládaném navýšení kapitálu a konverzi konvertibilních dluhopisů. Cílová cena ve výši 0,75 Kč na akcii nenechává mnoho hodnoty ani pro práva úpisu, která se budou vázat ke stávajícím akciím (jedna stávající akcie bude v případě schválení plánu nést právo na úpis 19 nových akcií za cenu asi 0,65 Kč na akcii). Potvrzujeme proto pro akcie NWR doporučení prodat.

Petr Bártek / Martin Krajhanzl