Nerovný boj ČNB s korunou. Proč to udělala a co s tím počít?

Proč ČNB měla potřebu něco udělat?

Inflace poklesla v září na 1%. Dostala se tak na spodní hranu pásma, které cíluje ČNB (2% plus mínus jeden procentní bod).

Očekáváme, že pokles inflace bude pokračovat. Podle našich odhadů v říjnu inflace poklesla na 0,7% (číslo bude zveřejněno v pondělí 11.11.). A v dalších měsících by mohla (bez intervencí) poklesnout na nulu.

Proč inflace klesá?

Inflace zpomaluje především díky nákladovým faktorům. Zpomaluje inflace cen potravin, pohonných hmot. Z inflace se také vytrácí efekt zvýšení DPH a spotřebních daní. Jde tedy o položky, které jsou z velké části mimo kontrolu ČNB.

Efekt nízké poptávky na ceny se snaží ukázat užší cenové indexy, které odečítají vliv cen komodit a daní. Ano, tato inflace je záporná. Ale inflace je nižší téměř o půl procenta (0,4 procentního bodu) i díky poklesu cen telekomunikačním sektoru, což není nic jiného než konvergence cen tarifů mobilních operátorů směrem k EU.

Navíc nejsme samostatným ostrovem. Inflace neklesá jen u nás, ale klesá i v našem okolí. V eurozóně poklesla pod jedno procento, v USA se k jednomu procentu přibližuje. Souvisí to samozřejmě se slabou poptávkou v těchto vyspělých ekonomikách. Proto část poklesu české inflace je vlastně dovezená nižší inflace ze zahraničí.

Samozřejmě není moc v silách ČNB ovlivnit světové ceny komodit nebo konkurenční prostředí v České republice mezi operátory nebo vývoj daní. ČNB cíluje celkovou inflaci.

ČNB se navíc obává poklesu inflace do záporných hodnot (deflace), který by podle jejich názoru mohla vést k deflační spirále.

Deflační spirála je stav, kdy domácnosti očekávají, že ceny zboží a služeb, které plánují nakoupit, budou v budoucnosti nižší. A proto odloží své nákupy. Nicméně nižší nákupy vedou k nižší poptávce a k poklesu ekonomiky. A k poklesu cen. A domácností vidí, že ceny skutečně klesají a začnou si myslet, že to bude pokračovat, takže by mohli s nákupy ještě počkat. A zase odloží své výdaje… Takto se rozjíždí deflační spirála.

V datech nelze vidět deflačně naladěného spotřebitele. Jeho důvěra se v letošním roce zlepšuje po loňském propadu. A s tímto zlepšováním nálady spotřebitelů dochází i k urychlování růstu reálné spotřeby domácností.

Proč intervence?

ČNB cítí potřebu udělat „něco“, co by inflaci dostalo zpět do cílovaného pásma.

Centrální banka nechce experimentovat se zápornými sazbami. Vzhledem k tomu, že úrokové sazby jsou na nule, tak již před rokem ČNB řekla, že dalším nástrojem, který použije v případě potřeby, budou devizové intervence.

Kvantitativní uvolňování ve stylu americké centrální banky Fed, která dodává likviditu finančnímu systému, by nebylo v českých poměrech účinné. Český bankovní systém totiž není ve stavu nedostatku likvidity, ale naopak v jejím přebytku.

Samozřejmě, že intervence nejsou posledním nástrojem, který má ČNB k dispozici. Pokud by chtěla podpořit domácí poptávku přímo, tak si lze představit i další, méně tradiční nástroje, jako například poslání určité částky peněz přímo domácnostem. Nejde o nic bizarního, například v Japonsku byl takový koncept použit.


Jaký vývoj inflace očekává ČNB?

ČNB zveřejnila dvě prognózy. Takzvaný základní scénář a alternativu. Základní scénář ČNB předpokládá návrat inflace do cílovaného pásma ve třetím čtvrtletí příštího roku a na cíl 2% na začátku roku 2015. A růst ekonomiky v příštím roce o 1,5%.

Nicméně tento základní scénář předpokládá, že tříměsíční mezibankovní sazba 3M PRIBOR poklesne do záporných hodnot na začátku příštího roku (-0,5%). Teoreticky může ČNB snížit svou repo sazbu do záporných hodnot, ale jak již bylo řečeno, nechce se zápornými sazbami experimentovat. Navíc tržní sazby nemusí tento pokles reflektovat.

Takže základní scénář se z pohledu bankovní rady ČNB stal nedostupnou alternativou. A proto jako základní scénář lze označit alternativu, která předpokládá, že úrokové sazby nepoklesnou a práci za sazby odbude kurz. ČNB v této alternativě předpokládá, že ekonomika poroste v příštím roce o 2,1% a v roce 2015 o 2,5%.

Z pohledu ČNB a jejich intervencí je zajímavější prognóza inflace. Ta by měla na konci příštího roku dosáhnout 2,2%. Měla by se tedy dostat na cílovaného pásma. A na začátku roku 2015 dokonce na horní okraj cílovaného pásma: 3%. Podle této alternativy sazby 3M PRIBOR porostou na začátku roku 2015 směrem k jednomu procentu.

Kam chce ČNB nyní dostat korunu?

Cíl pro intervence je stanoven jasně: ČNB říká, že „bude intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR“. To se jí podařilo již včera odpoledne.

Nejde o těžký úkol. Denní obrat devizového trhu je zhruba půl miliardy EUR (tzv. spotový trh). Navíc ČNB nejde proti proudu: trh byl víceméně připraven na možnost intervencí již rok, proto se držel v úzkém pásmu 25,5-26,0 a čekal, s čím ČNB přijde.

Kdy přestane ČNB intervenovat?

ČNB říká: „ČNB je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude potřeba k plnění jejího inflačního cíle.“

Na první pohled se může zdát, že k ukončení intervencí bude ČNB postačovat návrat inflace do cílovaného pásma. Tedy dosažení alespoň jednoprocentní inflace. Podle prognózy ČNB k tomu dojde v polovině příštího roku. Ale má to dva háčky.

ČNB totiž dodává: „Používání měnového kurzu jako nástroje měnové politiky skončí okamžikem, kdy bude v důsledku velmi významných inflačních tlaků k dosažení inflačního cíle zapotřebí významně zpřísnit měnovou politiku, čehož bude dosaženo ukončením intervencí a následně zvýšením úrokových sazeb nad (technicky) nulovou úroveň.“

Jinými slovy ČNB říká, že intervence skončí těsně před tím, než bude potřeba zvýšit sazby. Ty podle ČNB vzrostou až na začátku roku 2015.

Samotná prognóza kurzu tento scénář podporuje: podle ČNB se má CZK/EUR v příštím roce pohybovat v průměru na 26,8. V roce 2015 pak posílí na úroveň lehce pod 26 korunami.

A druhý háček souvisí s tím, že koruna nebyla před intervencemi nadhodnocená. Kurz 25,5-26,0 nebyl vychýlen příliš na silnou stranu, jak tomu bylo v případě minulých intervencí proti koruně. Naopak tato úroveň byla poblíž férové úrovně, či dokonce mírně na ní. Takže intervence vychýlily korunu mimo férový kurz, proto lze předpokládat, že po ukončení intervencí se koruna bude vracet nazpátek k úrovni 25,5. Tento návrat však bude mít přesně opačný efekt: posílení kurzu koruny bude snižovat ceny dovozů a stlačovat inflaci směrem dolů. Exit z intervencí tak bude chtít ČNB časovat až tehdy, když inflace bude až na horní hraně inflačního cíle, či dokonce mírně nad ním. Potom se bude méně obávat, že ukončení intervencí stáhne inflaci zpět pod cílované pásmo.

Takto to vypadá, že ČNB bude chtít intervenovat po celý příští rok. Samotné ukončení bude podléhat rozhodnutí bankovní rady.

Nemůže ČNB chtít oslabit korunu nad 27?

To nelze vyloučit. Pokud by inflace poklesla pod nulu, tak lze předpokládat, že bankovní rada bude zvažovat silnější intervence. Lze si představit například scénář, kdy oživení v eurozóně se zastaví a dluhové problémy vrátí EMU nazpátek do poklesu. Podobně je možné, že inflace ve vyspělých ekonomikách bude pokračovat a dovážená inflace bude nižší, než by si ČNB představovala.

Dále, podle odhadů ČNB kurz CZK/EUR slabší zhruba o korunu zvýší inflaci o jedno procento po jednom roce.

Podle našich odhadů je „průsak“ slabší koruny do inflace slabší, zhruba poloviční: 0,5 procentního bodu. Myslíme si, že ČNB podhodnocuje negativní dopad slabší koruny na kupní sílu domácností. Navíc efekt na vývozy bude oslabován faktem, že část vývozců je zajištěna proti fluktuaci kurzu. Tento fakt bude snižovat stimulační efekt na vývozy.

Pokud by se potvrdily naše výpočty, tak by to znamenalo pomalejší růst inflace, než si teď ČNB maluje. A proto buď delší intervence nebo dokonce navýšení intervencí, například na 28 CZK/EUR.

Šanci na zvýšení cílovaného kurzu bude ovšem snižovat fakt, že se musí shodnout bankovní rada na navýšení, což nebude lehké. Téměř rok trvalo v bankovní radě najít alespoň čtyři hlasy pro intervence na 27 CZK/EUR. V situaci, kdy ekonomika již poroste, tak najít většinu hlasující pro navýšení cílovaného kurzu bude obtížné. Pravděpodobnější je tak spíše prodloužení doby intervencí.

Každopádně pro korunu se tak nejsledovanější veličinou stane inflace.

Naše doporučení

Sledujte inflaci: inflace blízko 2% bude předznamenávat blížící se konec intervencí. Negativní inflace bude minimálně vzbuzovat obavy z navýšení cílované úrovně kurzu.

Mám eura, dolary... Mám si je směnit do CZK? Doporučujeme využít slabšího kurzu a převést alespoň část peněz do CZK. Není však potřeba spěchat, intervence budou probíhat minimálně v řádu měsíců. Proč část peněz? Pokud inflace spadne pod nulu, tak je možné, že díky zvýšení cílovaného kurzu bude kurz ještě výhodnější.

Mám CZK a potřebuji eura. V následujících měsících kurz nenabídne lepší podmínky pro konverzi.

Jsem exportér. Kurz teď oslabil. Mám se zajistit proti posilování kurzu? V úvahu přichází postupné budování dlouhodobého (i několik let) zajištění. V případě poklesu inflace nebo jen jejího pomalého růstu doporučujeme budovat zajištění před rizikem navýšení cílovaného kurzu.

Znamenají intervence něco pro jiné aktiva? Intervence by měly zvýšit inflační očekávání. Proto lze očekávat nárůst výnosů dluhopisů, především dlouhého konce a zvýšení sklonu výnosové křivky. Pokud držíte dluhopisy do splatnosti (například spořící dluhopisy), tak se vás tato změna nijak nedotkne. Pokud ale chcete prodat dluhopisy před splatností, tak lze očekávat pokles ceny dlouhých dluhopisů.

Lze využít korunu na investice do jiných měn? Koruna bude v nejbližších měsících relativně stabilní, kolem 27 CZK/EUR. A úrokové sazby jsou přitom velmi nízké. Lze tak uvažovat o spekulativním využití české koruny jako financující měny a nakupovat za ní měny, kde úrokové sazby nabízejí zajímavější výnos, například RUB, TRY.

David Navrátil