Japonský Armageddon (Abegeddon)

Expanzivní měnová politika, do níž se země vycházejícího slunce letos pustila plnou parou vpřed, přinesla sebou několik otazníků, jejichž nejasné řešení podkopává důvěryhodnost japonských politiků v čele s premiérem Shinzem Abe. Jedním z takových nevyzpytatelných vedlejších efektů je volatilita na trhu dluhopisů, jejichž výnosy se od začátku dubna zdvojnásobily.

Japonská měnová politika

Japonská centrální banka (BoJ) na svém dubnovém zasedání (4. 4. 2013) výrazně zasáhla do tehdejšího chodu monetární politiky země. Po téměř 15 letech deflace si předsevzala docílit 2% růstu cenové hladiny, a tak se zavázala, že každý rok v průběhu následujících dvou let zvýší množství peněz v oběhu (měnovou bázi M1) o 60 až 70 biliónů jenů (cca 700 miliard dolarů), čímž by se celková nabídka jenů (JPY) měla do dvou let zdvojnásobit. Téměř 70 % z této částky půjde na nákup státních dluhopisů s průměrnou dobou splatnosti 7 let.

Když rozložíme sumu 70 bilionů jenů, neboli 700 miliard dolarů, (při kurzu USD/JPY = 100) do 12 měsíců, tak získáme hodnotu 58,3 miliard dolarů, což je měsíční objem peněz, který by měl proudit do japonské ekonomiky. Pro srovnání USA nyní uvolňují 85 miliard dolarů měsíčně, což je o 45 procent více než Japonci. Srovnáme-li si tyto dvě země co do velikosti (vyjádřené pomocí HDP), tak Japonsko vyprodukuje cca 40 % toho co USA.

Japonská centrální banka (BoJ) chce tak urputně dosáhnout růstu cenové hladiny, že kromě navýšení množství peněz v oběhu přistoupila i ke změně tzv. transmisního mechanizmu. To znamená, že k dosažení svého cíle (inflace) již nebude používat nástroj diskontní úrokovou sazbu, ale měnovou bázi M1.

Obr. Vývoj výnosů japonských 10letých státních dluhopisů od 1. 1. 2012 po současnost
 

Proč výnosy z japonských státních dluhopisů rostou? Investoři buď Japonsku nevěří, anebo již do výnosů započítávají inflační očekávání.

Důvodů a vysvětlení je několik. Jedním z nich je, že investoři nyní preferují investice do japonských akcií, které nabízejí lukrativnější výnos než dluhopisy. Japonský akciový index Nikkei posílil od dubna 2013 přes 10 procent a od začátku letošního roku si připsal více než 40 procent. Dalším důvodem odlivu kapitálu z japonského trhu dluhopisů je preference obligací z jiných zemí například z USA. Ty nabízejí téměř o procento vyšší výnos při nižším riziku země (lepším ratingu). Investory může rovněž odrazovat vstup na trh, který je momentálně výrazně ovládán BoJ jakožto největším nákupcem státních bondů. Jiným vysvětlením je, že obchodníci již začínají do výnosů dluhopisů kalkulovat inflační očekávání.

Japonské centrální bance se k růstu výnosů cenných papírů těžce vyjadřuje a zaujetí jednoznačného postoje k této situaci není jednoduché.  Kdyby BoJ přiznala, že růst výnosů odráží růst inflačních očekávání, tak by se jednou rukou plácala po rameni, že se ji daří dosahovat svého cíle v podobě plánovaného růstu cenové hladiny, ale na druhé straně by si rovněž vrazila facku, protože by přiznala, že se její kontrole vymyká trh,  jenž by měla svými masivními nákupy ovládat. Naopak kdyby připustila, že je se současným vývojem výnosů bondů nespokojená, zavrhla by tím své úsilí dosažení inflace.  Japonská centrální banka nyní jenom deklaruje, že je připravena operativně působit na straně nákupu na trhu dluhopisů co do výše objemu a různé délky splatnosti těchto papírů.

Obr: Vývoj japonského finančního trhu od nástupu nové vlády pod vedením premiéra Shinza Abeho a zavedení masivní expanzivní politiky. Domácí měna (JPY) oslabuje, akciový trh posiluje, výnosy ze státních dluhopisů rostou.

Dluh Japonska je přes 210% HDP. Růst výnosů dluhopisů = růst nákladů zadlužení státu

V roce 2012 dosáhl dluh země vycházejícího slunce výši 997 bilionů jenů, což je více než 210 procent HDP a více než 80 000 USD na hlavu. Dosud vytvářely velkou část poptávky po japonském dluhu právě domácí subjekty. Ty neměly motiv při deflaci utrácet, a tak rády investovaly své naspořené prostředky do bezpečných aktiv, které jim při zohlednění negativní cenové hladiny nabízely i celkem slušný reálný výnos.

Cílem současné politiky je odstartovat růst inflace a tím přimět občany více utrácet. Změna spotřebního chování spolu s klesající populací (obyvatelstvo stárne) sníží domácí poptávku po bondech. Nižší nákupní zájem může vyhnat výnosy těchto aktiv nahoru a to zejména poté, co BoJ ukončí svůj měnový program.  Na růst nominálních výnosů mohou rovněž působit i nové inflační tlaky, jichž chce BoJ docílit.

Kdyby se nakonec japonské vládě přeci jenom podařilo změnit spotřební chování lidí a ti by začali preferovat spotřebu před úsporami, otevřela by se před ní další neznámá komnata.  A tou je, kdo bude poptávat státní dluhopisy respektive dluh státu, když lidé přestanou spořit a začnou utrácet.

Průměrná výše inflace v Japonsku byla v posledních letech kolem mínus 0,5 procenta a 10 leté dluhopisy nabízely cca 1 procentní nominální výnos, což je ve výsledku reálných 1,5 procenta. Nyní plánuje Tokio dosáhnout 2 procentní inflace. Při zachování 1,5 procentního reálného výnosu by nominální výnosy dluhopisů musely vyskočit na 3,5 procenta. To ve výsledku rovněž znamená nárůst výpůjčních nákladů zadluženého státu o 2,5 procenta ročně.

Aktuální výpočty říkají, že narostou-li náklady financování státního dluhu o 1 procento, tak to pohltí 23 procent daňových příjmů. U 2,5 procentního růstu nákladů v důsledku inflace by bylo ve hře přes 50 procent daňových příjmů státu, které by byly vynaloženy jenom na placení úroků ze státního dluhu.

Kroky, k nimž země vycházejícího slunce přistupuje, jsou na hraně ekonomické kapacity státu. Rostoucí inflace, změna spotřebního chování občanů, kteří by měli místo spoření utrácet, stárnoucí populace, vyšší požadavky na výnosy ze strany zahraničních investorů, to vše směřuje k odlivu hlavně domácí poptávky a následnému růstu úroků státních dluhopisů. Na ty jsou právě velmi citlivé úrokové náklady obrovského státního dluhu, který jak již bylo uvedeno výše, je schopné zhltnout až polovinu daňových příjmů.

Na tomto místě se nabízí otázka, jestli chce Japonsko skutečně dosáhnout svého 2procentního inflačního cíle.