Kohout: Racionální očekávání a jejich nerozumnost

Reagují lidé racionálně na ekonomické informace? Jakou roli hrají zkušenosti? A jakou zkušenost si svět odnese z nedávné finanční krize, jejíž důsledky v podobě světové recese letos zřejmě propuknou naplno?

Pavel Kohout

Dlouho se předpokládalo, že investoři, spekulanti i normální lidé reagují na informace rozumně. Existuje dokonce vlivná škola racionálních očekávání. Tvrdí, že lidé jsou schopni dopředu „prokouknout“, jaké důsledky bude mít ta či ona vládní hospodářská politika. Když například centrální banka sníží úrokové sazby, aby povzbudila hospodářský růst, efekt nemusí být podle očekávání.

Veřejnost je totiž schopna odhadnout, že nízké sazby budou mít za následek vyšší inflaci. Toto očekávání neutralizuje příznivý účinek expanzivní měnové politiky: větší množství peněz sice nafoukne ceny, ale nepovzbudí zaměstnanost.

Robert Lucas v článku z roku 1976 publikoval myšlenku, která je nyní známa pod stručným označením „Lucasova kritika“. Lucas tvrdí, že v důsledku racionálních očekávání ztrácejí osvědčené makroekonomické modely trvanlivost: co platilo dříve, v budoucnosti platit nemusí, navzdory robustním časovým řadám a „neprůstřelným“ matematickým modelům. Byť tyto modely mohly být původně správné, jejich parametry se časem změnily až do stádia nepoužitelnosti.

Lucasova kritika změnila v průběhu 80. a 90. let hospodářské politiky většiny vlád. Od původně velmi oblíbené keynesiánské stimulace se ustoupilo. Makroekonomie a hlavně její mladší sestra ekonometrie ztratily „glanc“, když se ukázalo, že geniální modely neumějí ani předpovídat budoucnost, ani poskytovat politická doporučení. Pozornost ekonomů se začala obracet k mikroekonomickým otázkám a také k matematickým financím. Jenže i zde se ukázalo, že trvanlivost modelů není věčná.

Přepíšeme učebnice?

Kdybyste se před deseti lety zeptali kteréhokoli profesora či studenta moderní teorie portfolia a investic, takřka jednohlasně byste dostali odpověď, že jedinou uznávanou doktrínou je teorie efektivního trhu. Co je jejím předmětem?

Efektivní trh je takový, který okamžitě a beze zbytku zpracuje všechny dostupné informace. Vyšly nové čtvrtletní finanční výsledky firmy XY, a.s.? Během sekundy se projeví v cenách akcií. Evropská komise odsouhlasila novou direktivu s vlivem na chemický průmysl? Burza okamžitě vše racionálně a správně vyhodnotí. Hypotéční krize v USA? Světové finanční trhy okamžitě promítnou její dopady do cen akcií, dluhopisů, měn, komodit a nájmů komerčních nemovitostí.

Také praktici brali tuto teorii velmi vážně. Od 70. let vznikaly indexové podílové fondy a později také ETF (Exchange Traded Funds, jiná varianta indexových fondů.)  A nejen to: na trzích se objevovaly finanční deriváty, jejichž ocenění záviselo čistě na předpokladu takřka dokonale efektivního trhu. Vzniklo celé mohutné odvětví finančního průmyslu, založené na této teorii.

Nakonec se však ukazuje, že Lucasova kritika paradoxně platí i pro sebe samotnou. Čím více se trhy spoléhaly na svou efektivitu, tím méně efektivně fungovaly. Piplavá (a nákladná) analytická práce byla nahrazena automatizovanými postupy, které nebraly vůbec v úvahu finanční informace.

Výsledek? Od roku 1999 zaznamenaly burzy vyspělých zemí sérii euforických bublin a následných hlubokých propadů. Řetězec euforie – deprese – euforie – deprese vládl během celého uplynulého desetiletí. Jestli světové burzy odpovídaly během tohoto období definici efektivního trhu dohromady na pár dní či týdnů – kdo ví.

V každém případě teorie efektivních trhů selhává při vysvětlování spekulativních bublin či obdobně iracionálních depresivních propadů (z nichž jeden velmi hluboký na burzách právě probíhá). Samozřejmě, že ani finanční krize do modelu „nepasují“. Informace o americké hypotéční krizi se poprvé dostaly na veřejnost právě před dvěma lety, na jaře 2007. Teprve s půlročním zpožděním však na ně reagovaly akciové burzy, ještě mnohem později banky, a teprve jako úplně poslední se probudili politici. (Tolik k myšlence, že by role státu v ekonomice měla být posílena.)

Teorie efektivního trhu byla empiricky vyvrácena spektakulárním způsobem: globální finanční krizí. Co bude dál? Ekonomická teorie již zná řadu alternativních modelů, které neignorují davové chování, psychologii a iracionalitu účastníků trhu. Bude zapotřebí tyto modely rozpracovat do prakticky použitelné podoby.

V praxi zřejmě opadne zájem o indexové fondy a ETF ve prospěch portfolií aktivně řízených pomocí staromódní fundamentální analýzy. A autor tohoto článku, který sice tyto dopady finanční krize již loni částečně zachytil v šestém vydání své učebnice, bude asi nucen napsat knihu zcela novou.

(Článek vyšel v Lidových novinách. Autor je ředitelem Partners pro strategii.)