Akcie v ČR | 21.02.2006 16:46:43

AFT - koment k ocenění ČEZ s Nabídkou E.ON za Endesu

Dle dnešní zprávy agentury Bloomberg oznámil německý E.On návrh na převzetí španělské energetické společnosti Endesa. Nabízená cena za akcii Endesy je 27,5 EUR, což implikuje hodnotu Endesy ve výši 29,1 mld. EUR a přestavuje tak 8% prémii nad včerejší uzavírací cenou (25,5 EUR/akcii). Akcie Endesy zareagovaly na oznámení prudkým růstem o obchodují se nyní na úrovni 27,8 EUR/akcii (+9,1% d/d). Růst zaznamenaly i akcie E.Onu, které se nyní obchodují za 96,9 EUR/akcii (+3,6% d/d). Německý E.On se snaží se svou nabídkou porazit nabídku španělské společnosti Gas Natural, která počátkem loňského září nabídla za Endesu v přepočtu 22,4 mld. EUR. Dle sdělení šéfa E.Onu Wulfa Bernotata již společnost zahájila s Endesou jednání a očekává příznivou reakci.

Dle nabídky E.Onu za Endesu jsme provedli výpočet teoretické hodnoty ČEZu. Endesa je s ČEZem v mnoha aspektech podobná, ale samozřejmě jsou zde i určité rozdíly, které relativní srovnání zkreslují: odlišnosti v teritoriální působnosti, ve struktura výrobních zdrojů, zadluženosti, atd.

Z analýzy vyplývá, že akcie ČEZu jsou podle nabídky E.Onu za Endesu v současné době nadhodnoceny. Dle našeho názoru považujeme za nejvíce vypovídající ukazatel hodnoty akcie ČEZu EV/EBITDA. Při hodnotě ukazatele EV/EBITDA pro Endesu asi 8,5 a očekávané hodnotě EBITDA ČEZu za rok 2005 ve výši asi 47 mld. Kč. by měla teoretická Enterprise Value ČEZu činit 397 mld. Kč. Po odečtení dluhu a přičtení hotovosti (konsolidované hodnoty za 1-3Q 2005) vychází na základě tohoto ukazatele teoretická hodnota tržní kapitalizace a tedy i správná hodnota ČEZu asi 336 mld. Kč a hodnota akcie ČEZu je tak na úrovni 567 Kč. Rozdíl v ocenění odpovídá vyšší ziskovosti ČEZu a současně i jeho nižší zadluženosti. Akcie ČEZu se nyní obchodují na úrovni ukazatele EV/EBITDA 12,2. Akcie ČEZu je nadhodnocena i při určení hodnoty pomocí všech dalších ukazatelů. ČEZ se nyní obchoduje na svých historických maximech. Impulsem k růstu bylo zveřejnění tržního očekávání, které převyšuje očekávání ČEZu zveřejněné v listopadu.

Indikátor	Hodnota indikátoru	Hodnota ČEZu v mld. Kč	Hodnota akcií ČEZu v Kč	Prémie (+)/diskont (-)
P/EBITDA	4.84	228	384	-54%
P/S	1.6	195	330	-61%
P/OCF	8.66	307	519	-38%
P/E	9.15	156	264	-68%
EV/EBITDA	8.45	336	567	-32%
P/BV	2.51	429	725	-13%

Zdroj: Bloomberg a Atlantik FT, Pro výslednou hodnotu tržní kapitalizace ČEZu a určení hodnoty akcie ČEZu jsme pro jednotlivé ukazatele použili očekávané konsolidované hodnoty ČEZu dle IFRS za rok 2005, výsledky skupiny ČEZ za 1-3Q 2005 a výsledky Endesy za rok 2005. Prémie/diskont - založeno na srovnání hodnoty akcie ČEZu vypočtené na základě jednotlivých indikátorů a tržní ceně akcie z 21.2.2006 (836 Kč/akcii).