AFT - hodnota nového odkupu je opět nízká + další koment

Na prezentaci výsledků PKN ORLEN za 2. čtvrtletí bylo uvedeno několik důležitých informací týkajících se Unipetrolu. Zpřesnění těchto informací jsme získali prostřednictvím následné diskuse s managementem PKN. Jedná se o 2-3 klíčové oblasti: i) ocenění aktiv Unipetrolu; ii) druhý návrh nabídky převzetí a iii) smlouvy s Agrofertem a Conoco/Phillips.

Shrnutí
PKN ve svém účetnictví stanovil hodnotu 63% podílu v Unipetrolu na 205 Kč/akcii. To je plně v souladu s výsledky Unipetrolu za 1. pololetí, kde účetní hodnota na 1 akcii odpovídá 205,6 Kč. Podle tržního ocenění se nyní akcie PKN obchodují za 2,0násobek ukazatele P/BV (cena k účetní hodnotě), u firem MOL a OMV je tento násobek dokonce 2,6 resp. 3,1. PKN spolu se svým znalcem se však snaží KCP a menšinovým akcionářům tvrdit, že férová hodnota Unipetrolu odpovídá pouze 0,66 násobku.

Podle našeho názoru PKN opět podal neadekvátně nízkou nabídku převzetí. Rozdíl 65% mezi tržním oceněním PKN (v případě MOL a OMV je rozdíl ještě větší) a oceněním Unipetrolu plynoucím z nabídky převzetí nelze vysvětlit na základě účetních ani tržních principů. Proto se domníváme, že Komise pro cenné papíry by měla odmítnout také druhý návrh nabídky převzetí, protože navržená cena 135 Kč/akcii je hluboko pod férovou cenou Unipetrolu. V opačném případě by mohlo dojít k poškození práv a zájmů menšinových akcionářů Unipetrolu.

Management PKN nicméně během prezentace několikrát zopakoval, že návrh nabídky převzetí za 135 Kč je nyní již plně v souladu s požadavky KCP, odráží fundamentální hodnotu Unipetrolu a odpovídá nejagresivnější možné ceně. Podle našeho názoru je prakticky jisté, že vedení PKN již rozhodlo odstoupit od smluv nejen s Agrofertem, ale také s Conoco/Phillips. O tom svědčí vytvoření opravné položky (rezervy) 376 mil. PLN (2,74 mld. Kč) na potenciální ztráty z kontraktů uzavřených s firmami Agrofert a Conoco/Phillips o prodeji některých aktiv Unipetrolu.

Ocenění aktiv Unipetrolu
PKN ve svém účetnictví stanovilo hodnotu 63% podílu v Unipetrolu výrazně nad kupní cenou! PKN podíl koupil za 98,9 Kč/akcii, ale jeho účetní hodnotu k 30. květnu tohoto roku stanovil na 205 Kč. (Kupní cena není konečná, protože s ohledem na pozitivní vývoj hospodaření by měla být zvýšena podle našeho konzervativního odhadu o 10% na 108,8 Kč, přičemž maximálně možné zvýšení je 15%.) Účetní hodnota Unipetrolu v rozvaze PKN je plně v souladu s výsledky Unipetrolu za 1. pololetí, kde účetní hodnota na 1 akcii odpovídá 205,6 Kč.

Podle managementu výrazný rozdíl mezi účetní hodnotou 205 Kč a nabídkou odkupu za 135 Kč je v pořádku, protože účetní hodnota se velmi liší od fundamentální hodnoty. S tím lze souhlasit, ALE v opačném směru, než se snaží argumentovat PKN! Podle tržního ocenění se nyní akcie PKN obchodují za 2,0násobek ukazatele P/BV (cena k účetní hodnotě), u firem OMV a MOL je tento násobek dokonce 2,6 resp. 3,1. PKN spolu se svým znalcem a poradcem se však snaží KCP a menšinovým akcionářům tvrdit, že férová hodnota Unipetrolu odpovídá pouze 0,66 násobku.

Je pravdou, že Unipetrol musí projít restrukturalizací (provozní, finanční, struktury holdingu) a že existují určitá rizika plynoucí v prvé řadě ze smluv s Agrofertem (přestože podle našeho názoru není realizace smlouvy podle podmínek uvedených v tisku možná s ohledem na české legislativu). Tyto skutečnosti však nemají na hodnotu Unipetrolu takový dopad, aby PKN stanovilo jejich hodnotu o 65% níže, než na kolik oceňuje PKN akciový trh!

Nabízí se několik možností, jak vysvětlit rozdíl mezi oceněním Unipetrolu pro účely nabídky převzetí a tržním oceněním PKN Orlen: i) vlastní jmění Unipetrolu je uměle nadhodnocené; ii) akciový trh přeceňuje PKN nebo iii) návrh nabídky převzetí 135 Kč je stále hluboko pod fundamentální hodnotou Unipetrolu. První varianta by znamenala zásadní selhání auditora Unipetrolu v objemu jednotek, ale spíše desítek miliard korun. Protože auditorem je Deloitte, je taková chyba prakticky vyloučena. Nebo akciový trh přeceňuje hodnotu PKN, stejně jako MOL, OMV a celého sektoru. Odchylky mezi tržním a fundamentálním oceněním samozřejmě existují, ale s ohledem na doporučení renomovaných nadnárodních investičních bank a vývoj cen v čase vylučujeme také tuto variantu.

Podle našeho názoru je (bohužel) pravdivá třetí varianta, tzn. že PKN opět podal neadekvátně nízkou nabídku převzetí. Rozdíl 65% mezi tržním oceněním PKN (v případě MOL a OMV je rozdíl ještě zásadnější) a oceněním Unipetrolu plynoucím z nabídky převzetí nelze vysvětlit na základě účetních ani tržních principů. Proto se domníváme, že Komise pro cenné papíry by měla odmítnout také druhý návrh nabídky převzetí, protože navržená cena 135 Kč/akcii je hluboko pod férovou cenou Unipetrolu. V opačném případě by mohlo dojít k poškození práv a zájmů menšinových akcionářů Unipetrolu.

Návrh nabídky převzetí
Management PKN nicméně během prezentace několikrát zopakoval, že návrh nabídky převzetí za 135 Kč je nyní již plně v souladu s požadavky KCP, odráží fundamentální hodnotu Unipetrolu a odpovídá nejagresivnější možné ceně. Generální ředitel odmítl např. názor analytika Deutsche Bank, že z pohledu akcionářů PKN by bylo správné vykoupit co možná nejvíce minoritních akcionářů Unipetrolu, protože pak by PKN realizoval více potenciálu plynoucího z restrukturalizace Unipetrolu a synergií s PKN. Argumentem bylo, že synergické efekty vzniknou také na úrovni PKN. Vedení PKN je přesvědčeno, že KCP nabídku převzetí za 135 Kč schválí.

Smlouvy s Agrofert a Conoco/Phillips
Podle našeho názoru je prakticky jisté, že vedení PKN již rozhodlo odstoupit od smluv nejen s Agrofertem, ale také s Conoco/Phillips. O tom svědčí vytvoření opravné položky (rezervy) 376 mil. PLN (2,74 mld. Kč) na potenciální ztráty z kontraktů uzavřených s firmami Agrofert a Conoco/Phillips o prodeji některých aktiv Unipetrolu. Rezerva 2,74 mld. Kč se přibližně rovná smluvní pokutě, která je údajně spojena s dohodou s Agrofertem (75 mil. EUR, v přepočtu 2,2 mld. Kč) a pravděpodobně také s Conoco/Phillips. Management PKN na konferenci s analytiky pouze řekl, že rezerva byla vytvořena na úrovni PKN Orlen a nemá žádnou souvislost s Unipetrolem.

Vypovězení smluv s Agrofertem a Conoco/Phillips bychom z pohledu Unipetrolu považovali za velmi pozitivní, protože by se odstranilo riziko nevýhodného prodeje aktiv a tedy riziko poškození akcionářů Unipetrolu (a v konečném důsledku také akcionářů PKN prostřednictvím snížení hodnoty 63% podílu v Unipetrolu).

AUTOR: Jan Schiesser