AFT - ČTel cíl 485, ale pozor na výrazná rizika prodeje

Podle očekávání dnes Vláda schválila dle našeho názoru nerealistické a naivní podmínky v privatizaci 51 % státní podílu v Českém Telecomu. K formálnímu otevření tendru na prodej 51 % akcií by mělo dojít v týdnu začínajícím 20. prosince. Potenciální zájemci by na základě informačního memoranda měli podat předběžné nabídky do 6 Února. Na základě předběžných nabídek by měli být vybráni zájemci do druhého kola. Tito zájemci v následujících dvou měsících - tedy do konce března - musí provést proces due dilligence (hloubkovou kontrolu) a podat závaznou nabídku.

Vláda může změnit způsob prodeje z přímého na prodej přes kapitálové trhy tzn. umístit akcie na kapitálových trzích v případě obdržení neatraktivních předběžných či závazných nabídek. Z tohoto usuzujeme že investoři, kteří jsou již bráni v potaz v případě tzv. dvojího přístupu si zajistí, aby jejich nabídky byly označeny jako přinejmenším seriozní. Nicméně oficiálně Vláda plánuje prodej 51 % státního podílu přes kapitálový trh v polovině Dubna 2005.

Taktéž rozhodnutí o umožnění vstupu finačních investorů do soutěže není překvapující. Finační investoři mohou vytvořit konsorcia se „strategickými“ investory. Jak již bylo řečeno tento krok není překvapením, protože není téměř žádný zájem ze strany strategických (telekomunikačních) investorů (viz. níže), Vláda musela umožnit vstup finančním investorům, aby vytvořila alespoň potenciální konkurenční prostředí, které je nutné k dosažení co nejvýhodnější prodejní ceny. Venture fondy však nenabídnou žádnou prémii (očekáváme nabídky do 310 Kč za akcii = 51 mld. korun), rychle stáhnou akcie ČTelu z trhu a prodají Eurotel tak, aby optimalizovaly daňové záležitosti a nedělily se o hodnotu s minoritními akcionáři.

Pouze opakujeme naše hodnocení z minulého týdne. Představa vlády, že je možno prodat jednu z největších českých firem během tří měsíců a získat požadovaných minimálně 60 miliard korun (podle poslance Mládka a ministra informatiky Mlynáře) je naprosto naivní a nerealistická. Problémem není jenom časový rámec, který nedovoluje podrobně se seznámit se situací ČTel a Eurotelu a vyústí v nízkou nabídku (rizika si zájemci zohlední v nižší nabídce).

Hlavním problémem přímého prodeje je absence zájemců z řad telekomunikačních firem. O ČTel nemají zájem žádné telekomunikační společnosti s výjimkou Swisscom a TDC. Podle našeho názoru a informací však žádná jiná telekomunikační firma nemá zájem z důvodu odlišných priorit - zaměření na růstové telekomunikační trhy, výplata dividend, snižování dluhu nebo přítomnost v ČR (Deutsche Telekom prostřednictvím T-Mobile ČR).

Zájem Swisscom o Český Telecom se setkal s negativním přijetím ze strany majoritního akcionáře, kterým je s podílem 68% švýcarská vláda. Švýcarský ministr financí Hans-Rudolf Merz dal najevo svou nechuť k jakýmkoliv projektům, které by mohly ohrozit ziskovost společnosti (Financial Times, 2. prosince 2004).

Podle Financial Times (FT) je zájem Swisscomu o ČTel ve Švýcarsku hodnocen skepticky, a to vzhledem k dosavadním slabým výsledkům při akvizicích. Swisscom se pokoušel získat Telekom Austria opakovaně v letech 2003 a 2004. Oba pokusy však zkrachovaly. Podle FT byly na obou stranách známky neschopnosti. Ministrův komentář podle FT posílil silný dojem, že management Swisscomu možná s Telekom Austria vyjednával, aniž by měl podporu celého představenstva. Kromě toho bude management velmi těžce vysvětloval prodej menšinového podílu v Českém Telecomu za 255 Kč/akcii v r. 2003 a následný nákup 51% za 330-340 korun v horizontu 24 měsíců. Swisscom nemá žádnou zahraniční akvizici a zkušenosti.

Společnost TDC považujeme s ohledem na výsledky dosažené v Českých radiokomunikacích (CRa) za nesolidního partnera (vyvedení podílu v T-Mobile ČR do daňového ráje ve spolupráci s Deutsche Bank a tím poškození minoritních akcionářů, špatné hospodářské výsledky Contactelu). TDC bude muset s největší pravděpodobností spolupracovat s některým z finančních investorů (jako v případě CRa), protože si nemůže dovolit další 2 mld. EUR dodatečného dluhu bez ohrožení svého ratingového ohodnocení (Baa1 od Moody’s a BBB+ od S&P).

Ředitel France Telecomu (FrT) Breton v pondělí na European Leadership Forum organizovaném Business Week v Paříži uvedl, že Český Telecom není pro France Telecom prioritou. Prohlásil, že společnost se nyní zaměřuje především na zmenšení svého zadlužení. Kromě toho investiční politika France Telecomu pro roky 2004-05 je velmi konzervativní a nepočítá s většími investičními výdaji, které by přesahovaly 500 mil. EUR, přičemž kontrolní podíl v Českém Telecomu odhadujeme na 1,8 – 1,9 mld. EUR. Dle zdroje agentury Reuters se FrT zajímá jen o menšinový podíl v ČTelu.

Naopak silný zájem projevují pouze finanční investoři (venture fondy) díky nízkému zadlužení a silnému cash flow ČTel. Venture fondy jsou z důvodu požadovaného výnosu (min. 20-25% p.a.) a rizik transakce ochotny nabídnout podle našich analýz maximálně 46-51 mld. korun! Stát se vystavuje vysokému riziku ztráty 10-15 mld. Kč daně z mimořádného zisku za prodej Eurotelu a 2,5 mld. korun daňových výnosu po následujících 4-5 let (celkem 20-28 miliard na daních).

Struktura potenciálních zájemců tedy neumožňuje vytvořit dostatečně silnou konkurenci a dosáhnout ceny, kterou je možno realizovat při prodeji přes trh (55-58 mld.). Zájemci budou požadovat široké spektrum záruk, které snižují pravděpodobnost úspěšného dokončení privatizace. Realizace prémie za kontrolu je velmi nepravděpodobná, protože finanční investoři musí dosáhnout návratnosti kapitálu min. 20-25% p.a. a získat 90% akcií umožňujících „leverage buy out“ (LBO - nákup na dluh a převedení dluhu na kupovanou společnost) operaci.

Fundamentálně je Český Telecom hluboce podhodnocen. Naše jednoroční cílová cena vycházející z modelu volných peněžních toků představuje 485 Kč na jednu akcii. Avšak “dvojitá” metoda privatizace – nebo spíše přesněji prodej finačnímu/”strategickému” investoru – představuje značná rizika a zvyšuje obavy minoritních investorů z důvodů nemožnosti participace na fundamentálních výhodách Českého Telecomu. Neúspěch v přímém prodeji umožní prodej přes kapitálové trhy, což následně odstraní všechny základní rizika a umožní portfolio investorů plně využít hodnoty Českého Telecomu. Nicméně prodej přes kapitálové trhy po neúspěšném přímém prodeji bude realizován za nižší cenu díky tomu, že neúspěch přímého prodeje krátkodobě negativně ovlivní tržní sentiment. Jako výsledek ATLANTIK FT přestal uvádět své dlouhodobé doporučení nejméně do doby oznámení předběžných nabídek. Náš střednědobý výhled ponecháváme NEUTRÁLNÍ.