Rostoucí výnosy dluhopisů – obavy z dluhů a inflace, nebo radost z umělé inteligence?

Pokud by americké hospodářství letos rostlo o 2 % a inflace se pohybovala kolem 3 %, dosáhne nominální růst cca 5 %. Z tohoto velmi zjednodušeného pohledu nejsou výnosy desetiletých vládních dluhopisů u 4,7 % žádným extrémem. Tato možná nejdůležitější cena na globálních finančních trzích se přitom promítá i do fundamentu a psychologie akciového trhu. Pozornost se k ní po čase upírá opět intenzivně, přidám proto pár mých poznámek.

Dobré důvody

Výnosy dlouhodobějších dluhopisů mohou růst z dobrých a špatných důvodů. Do první skupiny patří silnější ekonomický růst, může sem patřit i kvantitativní utahování, ale to už je na delší vyprávění. U růstu jde o jednoduchou vazbu – vyšší výkon ekonomiky obvykle znamená menší atraktivitu dluhopisů, tudíž pokles jejich cen a růst výnosů (a opak platí o nižším růstu). U akcií, a nejen u nich, nejde přitom ani tak o výnosy samotné, ale o jejich poměr k růstu. Pokud by se nyní obojí cca rovnalo u 5 %, lze to považovat za celkově neutrální prostředí (pro akcie, ale třeba i lehkost splácení dluhů). Pokud je růst nad výnosy, jde o prostředí vlídné. Pokud je poměr opačný, nevlídné.

Nyní by se tedy situace zhoršovala v tom smyslu, že se posouváme z vlídného do (minimálně) neutrálního prostředí. Připomenout si lze i to, že pokud by AI skutečně měla mohutně pozitivní dopady na ekonomiku, měla by přinést dezinflační tlaky. Ale také výrazně vyšší reálný růst. A tento druhý faktor by mohl dominovat a výnosy kvůli němu růst. Příběhově bychom tak mluvili o tom, že trhy se radují z AI, a proto jim nevoní dluhopisy. Otázkou je také dopad AI na samotnou dynamiku dluhů, ale o tom více příště.

Špatné důvody

Mezi špatné důvody růstu výnosů patří v podstatě vše ostatní. Zhruba si to můžeme rozdělit na vyšší inflační tlaky (tedy nominální růst tažený výhradně inflací) a na rostoucí riziko defaultu, tedy nesplácení dluhu. O již léta trvajících přechodných inflačních tlacích tu píšu docela dost, podívejme se tedy na druhou oblast: Zdá se, že v USA došlo u obou politických stran k významnému posunu v dluhové psychologii - k přesvědčení, že „zdroje jsou“ a navzdory všem možným varováním je dobré dál rozdávat (nebo brát méně na daních).

Velice ostražitý Steve Eisman poukazuje na to, že vlny obav z vývoje amerických vládních dluhů tu jsou už celá desetiletí a nic se neděje. A má pravdu. Na druhou stranu lze směle uvažovat o tom, že pokud se trend nezmění, jednou to bude jinak. Před časem jsem zde rozebíral základní scénáře tohoto „jinak“ – default otevřený, či skrytý, inflační umořování dluhů, vyšší daně, nižší vládní výdaje. Dnes to připomenu v té souvislosti, že v prvních dvou možnostech jde právě o scénáře, které jsou špatným důvodem pro růst výnosů.

Co nyní dominuje?

Názorů je řada. Už před časem se objevovaly studie, podle kterých začínají nabírat na síle důvody špatné – inflace, trajektorie dluhů a rozpočtových deficitů. Tj., ve výnosech už jsou rizikové prémie. I když pokud vezmeme za měřítko tempo nominálního růstu, nedochází (zatím) k žádným extrémům – viz výše. Také ovšem znatelně klesá ona vlídnost prostředí – v předchozích letech byl poměr „výnosy/růst“ lepší. Což se bude odrážet i na tíze dluhové a úrokové služby amerického vládního dluhu. A všimnout si mohou i akcie, u nichž je ovšem jednotlivé dopady na ceny a valuace těžké izolovat. Každopádně je zřejmé, že valuace jsou v USA stále extrémně vysoko jak ke své historii, tak relativně ke zbytku světa (zde stále jednoznačně panuje radost z AI).

To není ani zdaleka vše, takže pokračování v pondělí.