Život na dluh se ve vyspělých zemích začíná prodražovat - Rozbřesk

Vypadá to, že časy, kdy si vlády vyspělých zemí mohly dovolit vydávat dlouhodobý dluh se záporným výnosem a po světě se šířily makroekonomické nesmysly jako „Moderní měnová teorie“, jsou nenávratně pryč. Především si dnes ale držitelé vládních dluhopisů musí připadat jako totální hlupáci. Výnosy vládních dluhopisů vyspělých zemí G7 totiž atakují maxima dosažená před globální finanční krizí v roce 2008, což v praxi znamená, že ceny těchto „bezpečných“ aktiv jdou do kytek. A nejde o malé ztráty. Pro zajímavost třeba takový dluhopis rakouské vlády se splatností v roce 2071 ztratil na ceně za posledních pět let zhruba 68 %. Jak se vyspělý svět v této prekérní situaci ocitl?

Z pohledu cen vládních dluhopisů jde v podstatě o dokonalou bouři zahrnující dlouhotrvající fiskální nezodpovědnost, sérii proinflačních nabídkových šoků a investiční boom spojený s AI. Epicentra bouře jsou v podstatě dvě, USA a Japonsko, přičemž nákaza se slušně šíří i do Evropy, kde je na tapetě také zranitelný francouzský a italský dluh.

Jestliže například vysoké ceny ropy (zvyšující krátkodobě inflaci) a AI boom (zvyšující rovnovážnou reálnou úrokovou sazbu) mohou časem odeznít a tlak na růst výnosů z těchto důvodů povolí, zdá se, že otázka udržitelnosti financování vládního dluhu v případě výše uvedených zemí jen tak nezmizí. Asi nejsvízelnější je přitom situace v USA, kde v tuto chvíli neexistuje žádná politická vůle k fiskální restrikci a její jediný pokus v podobě zavedení cel byl z velké části rozmetán soudy. To pak vede k paradoxu, kdy americká vláda musí vracet firmám vybrané clo, takže v USA aktuálně fakticky dochází k fiskální expanzi.

Vše navíc komplikuje nutnost financovat vojenské operace v Perském zálivu a z tržního pohledu i relativně nízká průměrná splatnost vládního dluhu, jež činí méně než šest let. Výsledkem je, že vyšší výnosy se v případě amerického vládního dluhu daleko rychleji promítají do vyšších úrokových nákladů. V současnosti totiž samotné úrokové výdaje dosahují 3,8 % HDP, což je mimochodem více než federální výdaje na obranu.

Z výše uvedeného pohledu jsou na tom Japonsko, Francie či Spojené království daleko lépe, neboť průměrná splatnost jejich vládního dluhu je výrazně delší a průměrná úroková sazba, kterou tyto vlády platí, je daleko nižší. Pro srovnání, Japonsko má sice zdaleka nejvyšší vládní dluh v poměru k HDP, ale průměrná splatnost dluhu činí 14 let a implicitní průměrná úroková sazba z dluhu dosahuje pouze 0,6 %. Přitom výnos patnáctiletého japonského vládního dluhopisu již dnes činí 4,27 %.

Co nás tedy na trhu dluhopisů v následujících dnech a týdnech ještě potká? Problém s Hormuzským průlivem zřejmě rychle nezmizí, stejně tak nelze počítat s tím, že by AI boom rychle skončil. Majitelé vládních dluhopisů tak mohou v zoufalé naději vyhlížet volby, v tomto případě ty listopadové do amerického Kongresu a případně i francouzské volby do Senátu. Těžko ale říci, zda by výrazná změna v zastoupení politických stran ve výše uvedených komorách mohla přinést žádoucí fiskální sebereflexi.

Koruna

Na korunovém trhu pokračuje letní letargie a tuzemská měna tak zůstává přišpendlená k hranici 24,20 EUR/CZK. Nic se na tom pravděpodobně nezmění ani dnes, neboť domácí makro kalendář je prázdný a ani dění na hlavních trzích zřejmě výraznější impuls nepřinese.

Eurodolar

Dnes každopádně vstoupí do hry Fed. Ten se pod novým vedením Kevina Warshe snaží o daleko střídmější komunikaci, takže pokud budou mít jestřábi uvnitř Fedu pocit, že je třeba trhu vyslat signál o nutném zpřísnění měnové politiky, jako vhodný komunikační nástroj se k tomu může hodit dnes večer zveřejněný podrobný zápis z posledního zasedání Fedu. Do něj bude možné (v neredukované podobě) vtělit agresivnější signál ohledně možného zvýšení sazeb. Pokud by k tomu došlo, což bude záviset i na výsledku červencové inflace (viz výše), tak se krátkodobé dolarové sazby mohou pohnout vzhůru a eurodolar se dostane pod tlak.