AI dluhy a odolnost systému

Odolnost systému se dá odhadovat i na základě toho, jak je flexibilní. Čím větší je flexibilita, tím větší je odolnost. Čím víc je v systému nepružných částí, které se nepřizpůsobují tlakům, o to méně odolný systém je. I když se na čas může zdát, že právě ona „tvrdost“ je výhodou. Ve finančním systému na míru nepružnosti ukazuje hodně to, jak moc je v něm dluhů. Nebo obecněji řečeno aktiv, která by měla nést pevný výnos ať se děje co se děje. Takže dnes o nich a investicích do umělé inteligence.

Ve společnosti je v danou chvíli nějaký objem příjmů, který chce populace místo vlastní spotřeby dát někomu jinému, Samozřejmě s tím, že tyto peníze budou s příslušným zhodnocením za čas vráceny. V principu se to dá udělat právě „pevně“, tedy nějakou formu dluhu. Nebo „flexibilně“, tedy nějakou formu vlastního jmění. U umělé inteligence, respektive financování jejích investic, přitom můžeme zaznamenat celkem jasný cyklus:

Nejdříve byly AI investice velkých hyperscalerů financovány hlavně tím, co společnosti samy vydělávaly. Toho bylo hodně na úrovni zisků a hlavně tzv. volného toku hotovosti FCF. Nenechme se ale mýlit, i to jsou úspory, které populace nějakou formou nespotřebovala, ale dala na investice. Alternativou totiž bylo to, že by společnosti vydělanou hotovost vyplatili akcionářům. Z hlediska výše zmíněné odolnosti systému šlo o fázi, která se flexibility výrazně nedotýkala. Nebo jen velmi mírně pokud vezmeme v úvahu, že klesala zásoba hotovosti v rozvahách. Tato zásoba totiž sama o sobě funguje jako určitý nárazník v případě větších tlaků.

Pak přišla fáze vydávání nových akcií. Tedy financování investic hotovostí akcionářů stávajících (tedy z FCF a z nových emisí akcií) i nových. A stále něco, co by nějak výrazně nemělo měnit odolnost systému. V tom smyslu, že u akcií není nárok na výdělek, ale „jen“ jeho možnost. Jsou v tomto smyslu flexibilní. A nyní už jsme docela jasně ve fázi, kdy se stále více přidává financování dluhové (viz i moje předchozí úvahy o změnách rizikových spreadů na korporátních dluhopisech)*.

Popsaný cyklus se zamlží, pokud se přesuneme na úroveň menších a neobchodovaných firem. Včetně těch, které financují různé private credit/equity společnosti. Nicméně princip na straně odolnosti systému, ,akciového a dluhového kapitálu zůstává. A dostáváme se k následujícímu grafu, který ukazuje očekávaný objem globálně vydaných dluhopisů (korporátních). A také podíl investic (CapEx) hyperscalerů, které by měly být financovány dluhem:

Ve srovnání s rokem 2025 by tedy měl objem vydávaných dluhopisů v roce 2028 dosáhnout asi 4,5 násobku. Vrcholu u podílu Capexu financovaného dluhem by mělo být dosaženo v roce příštím a to u 35 %. Tedy cca každý třetí dolar AI investic by měl být financován „pevně“. Tím vším pak neříkám, že jde o nějakou jistou cestu k významným tenzím ve finančním systému. Poukazuju na to, že cyklus míří do fáze dluhové. A historické zkušenosti svými rýmy říkají, že po ní zase nejednou přichází fáze oddlužení. Zde je mimochodem jasná paralela s valuacemi akcií – po fázích jejich růstu přichází korekce a pak zase nahoru a zase dolů… Stejně jako u valuací mohou přitom dluhy klesat příjemnějším a méně příjemným způsobem:

V prvním případě dluhy zafinancují skutečně produktivní a ziskové investice, vše se splatí, všichni jsou spokojeni. Tedy věřitelé stejně jako akcionáři, protože poměry cen akcií k ziskům klesnou z hodně vysokých hodnot. A to ne kvůli poklesu cen, ale kvůli růstu zisků. Ta horší varianta je zřejmá. Místo jejího rozebírání tak radši připomenu, že nejde jen téma relevantní pro USA, ale i Čínu. Respektive u ní podle řady (podle mne dost relevantních) ukazatelů a názorů už přišel znatelný nášlap tím horším směrem. Mohutné investice do výrobních kapacit totiž vykazují známky velmi nízké návratnosti a v systému není o dluhy nouze.

*Šlo by dodat, že před rokem 2020 se docela často mluvilo o globálním převisu (zamýšlených) úspor nad poptávkou po nich. V takovém prostředí „dlouhodobé stagnace“, pokud skutečně panovalo, by větší poptávka po úsporách (vyšší investice) byla velmi vítaná. Zda panuje i dnes, v době charakterizované mimo jiné vysokými rozpočtovými deficity, je ještě větší otázka než před rokem 2020.