ČNB vyčkává, ale jestřábí tón zůstává

Když zasedá bankovní rada České národní banky (ČNB), tak se hlavní pozornost upíná na to, jestli úrokové sazby zvedne, sníží, nebo je nechá beze změny. Tím ale zajímavá část příběhu rozhodně nekončí. Samotné rozhodnutí ČNB totiž často ukáže jen výsledek, a ne celou debatu v bankovní radě, která mu předcházela. Pokud se ale chceme dozvědět to, jak centrální bankéři uvažují, co považují za menší problém a kde se jejich názory rozcházejí, tak je dobré si přečíst záznam k zasedání. Právě z něho se dá často lépe odhadnout, co může ČNB udělat příště.

A konkrétně záznam k srpnovému zasedání bankovní rady ČNB byl zveřejněn v závěru minulého týdne (14. srpna). Kdybych ho měl shrnout jedním výrazem, pak bych zvolil termín jestřábí stabilita sazeb. Tedy situaci, kdy centrální banka sazby nemění, ale zároveň dává najevo, že je připravena je v případě potřeby znovu zvýšit. Bankovní rada ponechala dvoutýdenní repo sazbu na 3,75 % a všech sedm členů hlasovalo pro stejný výsledek. Tón debaty ale rozhodně nebyl holubičí. Jinými slovy, v diskusi nepřevládala snaha měnovou politiku uvolňovat, spíše opatrnost kvůli přetrvávajícím inflačním rizikům. Červnové zvýšení sazeb podle bankovní rady prozatím měnové podmínky zpřísnilo dostatečně, a proto dává smysl chvíli vyčkat a sledovat jeho dopad na ekonomiku.

To ale neznamená, že má ČNB v boji s inflací hotovo. Prostor pro další zvýšení sazeb si nadále nechává otevřený. Důvod je poměrně jednoduchý. Celková inflace sice vypadá hezky, ale její struktura už o poznání méně. Ceny potravin a energií nyní drží inflaci pod 2 %, zatímco služby a jádrová inflace zůstávají zvýšené a poměrně odolné. K tomu stále rychle rostou mzdy, které jsou výrazně nad tempem dlouhodobě slučitelným s dvouprocentní inflací. A právě kombinace rychlých mezd, slabšího růstu produktivity a dražších služeb je podle mě hlavní důvod, proč na nějaké brzké snížení sazeb ze strany ČNB můžeme zapomenout.

Zajímavá byla také debata o úvěrech a hypotékách. Jejich rychlý růst vypadal ještě před několika měsíci jako další důvod pro vyšší sazby. Část bankovní rady ale nyní připouští, že letošní hypoteční boom mohl být dočasně nafouknut snahou domácností nakoupit dříve, než se zpřísní pravidla pro investiční hypotéky a případně zdraží financování.

Pro ponechání sazeb hovoří i to, že měnovou politiku neutahuje pouze samotná repo sazba, ale i relativně silná koruna a vysoké dlouhodobé tržní sazby, které zdražují financování domácnostem i firmám. Zároveň česká ekonomika neroste nijak oslnivě a slabá zahraniční poptávka brzdí rychlejší oživení. Nová prognóza ČNB proto snížila očekávaný letošní růst HDP na 2,2 %, zatímco inflaci čeká v průměru na 2,0 %.

Co tedy v případě ČNB očekávat na dalších zasedáních? Mým základním scénářem je delší stabilita úrokových sazeb, tj. ponechání hlavní sazby na 3,75 %. Další zvýšení ale stále považuji za pravděpodobnější než jejich snížení, pokud by inflační tlaky dále zesílily. Člen bankovní rady J. Kubíček to v záznamu shrnul poměrně výstižně. Pokračování stability úrokových sazeb má podle něj nyní tři podmínky – pomine příliš rychlý růst mezd, započne dlouho očekávaná dezinflace u jádrové inflace a přestane akcelerovat tvorba úvěrů. K tomu bych osobně přidal ještě ceny energií, kurz koruny a fiskální politiku, protože i ty mohou kartami docela výrazně zamíchat.