AI boom je financován dluhem a to v rozsahu, který tlačí vzhůru požadované výnosy

S&P 500 vstupuje do týdne na historickém maximu, +13,3 % od ledna. Trh s akciemi říká: všechno je v pořádku. Kreditní trhy začínají nesouhlasit. A do toho se probouzí sázka na znehodnocení dolaru, kterou jsme naposledy viděli před rokem. Tři zdánlivě oddělené příběhy ukazují na tutéž trhlinu: AI boom je financován dluhem v rozsahu, který kreditní trhy začínají přeceňovat, zatímco Fed nemá kam ustoupit.

John Authers spouští nový monitor, který pojmenoval AIndicators: měsíční sledování kreditních signálů kolem AI investic. Důvod je prostý: pětice hyperscalerů (Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle) má v příštím roce utratit přes 1 bilion USD na kapitálové výdaje, číslo srovnatelné s rozpočtem Pentagonu (1,5 bilionu). Z celkového AI capexu odhadovaného na 5,5 bilionu USD má být 4,1 bilionu financováno dluhem (odhad JPMorgan). Šest technologických firem dnes představuje 8,4 % rizika kreditního spreadu amerického investičního stupně. To je více než šest největších bank (7,3 %). Kreditní spready těchto firem se v posledních týdnech rozšířily. Není to krize, ale je to signál: investoři chtějí vyšší kompenzaci za riziko, že firmy utrácející za AI nemusí být konečnými vítězi.

Volné peněžní toky hyperscalerů padají. Alphabet poprvé od vstupu na burzu vykázal záporný volný peněžní tok. Meta zaznamenala meziroční propad volného peněžního toku o 91 %, na pouhých 784 mil. USD. To jsou čísla, která donedávna patřila telekomunikačním firmámkonce 90. let, ne dominantním technologickým monopolům. Kredit tiše přeceňuje AI boom, spready jsou širší, výnosy vyšší, ne na krizových úrovních, ale dost na to, aby investoři požadovali zaplacení za riziko. Matt Rowe z Man Group přidává historickou paralelu s telekomem: „Uvidíte M&A, partnerství, nějaký neúspěch a nakonec konsolidaci a pokles cen… Neviděli jsme zatím žádný velký krach, ale rozšíření kreditních spreadů může být další fází cyklu."

Stijn Van Nieuwerburgh z Columbia Business School odhaduje AI infrastrukturní investice na zhruba 2,8 % HDP, to je více než železniční boom 19. století. Jeho varovný argument jde dál: hyperscaleři sice chrání vlastní rozvahy přesunem rizika do strukturovaných nástrojů, ale tím mohou přesouvat páku jinam, kde ji nikdo nesleduje. Explicitně přirovnává tuto dynamiku k sekuritizaci hypoték před rokem 2008: „Dělali jsme přesně stejný argument během finanční krize, když jsme mluvili o MBS… Neuvědomili jsme si, že velká část toho přesunu rizika se ve skutečnosti neuskutečnila a banky si často zadními vrátky ponechaly expozici."

To je kontrariánský hlas, který stojí za pozornost: konsenzus říká, že hyperscaleři jsou dostatečně silní, aby zvládli financování AI. Van Nieuwerburgh říká, že síla bilancí může být iluze: riziko se přesunulo, ne zmizelo.

Je potřeba sledovat, kde přesně sedí páka financující AI capex. Pokud jsou to strukturované nástroje mimo bilance hyperscalerů, máme potenciální systémové riziko, které se neobjeví v žádném tradičním monitoringu.

Ilustrací, kam nekontrolovaná páka v AI sázce vede, je kolaps fondu Situational Awareness Leopolda Aschenbrennnera. Fond s kumulativním výnosem 439 % přišel o 35 mld. USD, když se jeho páčené pozice v AI akciích otočily během červencové turbulence. Matt Levine to komentuje pragmaticky: „Být chytrý a dobře zapojený ohledně dlouhodobého vzestupu AI je docela dobrá investiční strategie, ale dělat to v hedge fondu s velkým množstvím půjčených peněz, které mohou být kdykoli staženy, je špatná strategie financování." Aaron Brown z Bloombergu otáčí logiku: výnos 439 % nebyl triumf, ale varování. Kdo generuje takový výnos, nutně drží pozice s extrémní pákou, a ta jednoho dne pracuje proti vám.

David Navrátil