Světové dluhopisové trhy prodělávají synchronizovaný výprodej, který nemá obdobu od finanční krize 2008. Důvody jsou různé

Světové dluhopisové trhy prodělávají synchronizovaný výprodej, který nemá obdobu od finanční krize 2008. Německý 10letý bund dosáhl nejvyššího výnosu od 2011. Japonský 10letý JGB od 1996, třicetiletý JGB překonal 4 % a nastavil historický rekord. Britské 10leté a 30leté gilty se dotkly maxim od 2008 a 1998. Australský 10letý výnos překročil 5 % poprvé od 2011. Americký 30letý Treasury uzavřel červenec na 5,27 %. Letos se nad 5 % dostal pětatřicetkrát, nejvíce od 2007. A 30letý TIPS yield (reálný výnos) je na nejvyšší úrovni od několika dní v nejhorší fázi krize 2008.



Každý trh má svůj „lokální" příběh. V USA je to deficit a Warshovo komunikační vakuum. V Británii fiskální kredibilita. V Německu zbrojení. Ve Francii politika. V Japonsku demografický kolaps a dluhová past. Jenže žádný z těchto příběhů nevysvětluje to podstatné: trhy se pohybují společně.

Nejpřesvědčivější analytický rámec přichází od autora newsletteru Yes I Give A Fig, který problém popisuje metaforou hudebních židlí. Centrální banka, která říká, že „trh nastavuje sazby," je hostitelem večírku, který trvá na tom, že zasedací pořádek vznikl spontánně. Ve skutečnosti někdo rozmístil židle (QE odebíralo dluhopisy z trhu, QT je vrací), někdo vybral hosty (regulace určuje, kdo musí dluhopisy držet) a někdo zvolil hudbu (Japonsko hrálo generaci tiché melodie téměř nulových sazeb, čímž vyhnalo své největší hráče do pokojů všech ostatních).



Společný jmenovatel výprodeje jsou dva strukturální kupci, kteří současně ustupují.

První je dobře známý: centrální banky vracejí dluhopisy soukromému sektoru skrze QT. Druhý je méně diskutovaný a potenciálně důležitější: japonští životní pojistitelé. Průměrné náklady závazků japonského životního pojistitele jsou zhruba 2 %. To je výnos, který potřebuje k plnění starých slibů. Během dekády kontroly výnosové křivky dával 10letý JGB fakticky nulu. Peníze tedy tekly ven, do amerických Treasuries, německých bundů, britských giltů, australských dluhopisů… Dokud se Japonsko nestalo největším zahraničním držitelem amerických státních dluhopisů s přibližně 1,1 bil. USD. Teď, když japonské domácí výnosy konečně rostou, začíná se tento tok otáčet.

Proč záleží na jednom kupci v tak obrovských trzích? Protože ceny nastavuje marginální kupec. Tedy investor, který přijde pro příští dluhopis. A ne ti, kdo drží emise z minulé dekády. A trh 10letých až 30letých Treasuries má užší základnu přirozených kupců než kratší splatnosti. Penze, pojišťovny, hedge fondy s pákou. A japonské instituce jako jeden z největších zahraničních zdrojů poptávky. Když se tento spolehlivý kupec stáhne, trh se přeceňuje, i když se fundamenty jednotlivých zemí nezměnily.

Kontrolní případ potvrzuje tezi: čínský 30letý dluhopis se obchoduje na 2,19 %, v rozpětí menším než půl procentního bodu celý rok, a klesá, zatímco zbytek světa přeceňuje. Trh jen částečně otevřený zahraničnímu kapitálu, s vlastní deflací, se synchronizace neúčastní. To je konzistentní s tezí o tokovém kanálu.

Do tohoto rámce dokonale zapadá japonská měnová krize. Ministerstvo financí provedlo 31. července intervenci odhadovanou na 53 mld. USD, největší jednorázovou v historii. A poprvé se připojil americký ministr financí Bessent. Jenže Robin Brooks z Brookings upozorňuje, že americká účast vyvolává více otázek, než odpovídá. USA prodávaly eura, aby kupovaly jeny, nikoli dolary. „Trhy se nevyhnutelně budou ptát, proč USA prostě nekupovaly jeny za dolary," píše Brooks. „Měnová intervence je hra o důvěru. Poslední věc, kterou chcete, je dát trhům jakýkoli důvod klást otázky."

Brooks jde dál: jen nepadá proto, že je podhodnocený. Padá proto, že Japonsko nemůže dovolit výnosům volně růst kvůli svému obrovskému veřejnému dluhu. Podle jeho odhadu „stínového výnosu" by 30letý JGB bez nákupů BOJ stál o nejméně 300 bazických bodů výše. Což by spustilo dluhovou krizi. Jen je symptomem dluhové krize, která se maskuje. Intervence, ať jakákoli, tento základní problém vyřešit nemůže.

Jesper Koll, dlouholetý tokijský investiční bankéř, souhlasí z opačného konce spektra. Ptá se, proč guvernér Ueda nezvýšil sazby, když sám říká, že vidí zrychlení inflace nad 2 %. „Může to být tím, že japonský finanční systém je tak slabý, že zrychlené zvyšování sazeb by mohlo spustit bankovní krizi?" Premiérka Takaichi navíc agresivně prosazuje růst a má mandát z voleb. Fiskální expanze v prostředí slabého jenu je téměř zárukou inflace.

Konsenzuální pohled: intervence dává čas, ale problém je strukturální. BOJ potřebuje zvyšovat sazby, ale politický tlak a obavy z bankovního systému to brzdí.

Kontrariánský hlas: Brooks argumentuje, že intervence jsou kontraproduktivní. Jejich klesající poločas rozpadu (trh se po každé epizodě vrací rychleji) učí spekulanty, že shortování jenu je trade s asymetrickým výnosem. Každá intervence je příležitost vstoupit do shortu na lepší úrovni.

Slepá skvrna: Nikdo dostatečně nekvantifikuje, co repatriace japonských pojišťoven znamená pro americký dlouhý konec. Pokud japonské instituce prodávají Treasuries, aby kupovaly JGB, a zároveň japonské ministerstvo financí prodává Treasuries, aby kupovalo jeny, vzniká zpětná vazba, kde japonská intervence zhoršuje americký dluhopisový výprodej. Bessent si toho zjevně je vědom (proto EUR/JPY twist místo přímého prodeje dolarů), ale „řešení" komplikuje důvěru v celou operaci.

David Navrátil