O krátkém a dlouhém konci české výnosové křivky - Rozbřesk

Zatímco na české koruně pozorujeme v posledních měsících jen velmi nízkou volatilitu, jiný příběh se odehrává na tuzemské výnosové křivce. Ať už jde o její krátký konec, který zaceňuje agresivní zvyšování sazeb v podání ČNB, nebo její dlouhý konec, kde úrokové sazby poměrně svižně klesají v souvislosti s optimismem ohledně americko-íránské mírové dohody. Jak si stojí aktuální tržní pricing v porovnání s našimi tržními předpověďmi?

Začněme na krátkém konci křivky, tedy u repo sazby centrální banky. Tržní sázky jsou aktuálně nastaveny na celkem dvojí zvýšení sazeb o čtvrt procentního bodu letos a jedno další v roce 2027. S trhem jsme za jedno ohledně čtvrtečního zasedání ČNB – očekáváme signalizační zvýšení sazeb, čímž centrální banka potvrdí své jestřábí nastavení a vyšle domácnostem a firmám jasný signál o jejím odhodlání bojovat proti inflaci. Přestože česká ekonomika nadále generuje silné domácí cenové tlaky, s dalším razantním zpřísněním měnové politiky (která už nyní působí restriktivně) nepočítáme – zvláště pokud dojde k plnému zprůchodnění Hormuzu a odeznění energetického šoku.

Posun na výnosové křivce směrem k delším splatnostem znamená slábnoucí vliv měnové politiky, když do hry vstupují další faktory, včetně vývoje v zahraničí. Vývoj tříletých a pětiletých úrokových swapů je od konce dubna extrémně rozkolísaný – od minulého týdne pozorujeme pokles sazeb v rozsahu cca 30 bazických bodů na 4,1 %, resp. 4,2 %. I tak je ale například tříletá swapová sazba, od které se odvozuje cena typické hypotéky, oproti předválečnému stavu vyšší o více než 50 bazických bodů. I proto je třeba počítat s dalším postupným zdražováním hypoték. Náš výhled navíc ani popravdě ani nepočítá s výraznějším prostorem pro pokles delších sazeb.

K významné korekci dochází také v případě výnosů desetiletých swapů, resp. státních dluhopisů. Výnos desetiletého státního papíru ještě v květnu laškoval s hranicí 5 %, dnes se však obchoduje o 35 bazických bodů níže – z nemalé části právě díky konstruktivnímu globálnímu vývoji a poklesu obav z nárůstu inflace. Výnosy desetiletého státního dluhopisu jsou tak v současnosti zhruba v souladu s naším výhledem pro druhou polovinu letošního roku. Zároveň však právě na dlouhém konci výnosové křivky vidíme největší riziko – a to kvůli faktickému zrušení fiskálních pravidel, jež otevírá prostor pro další navyšování schodků veřejných financí. Trhy totiž mají tendenci tento vývoj čím dále častěji trestat, což by se v českých podmínkách mohlo projevit tlakem na vyšší úrokové sazby a v nákladech financování státního dluhu.

TRHY

Koruna

Koruna prozatím vzdala ambice na pokoření úrovně 24,10 EUR/CZK a již vyhlíží zítřejší měnově politické zasedání ČNB. Podobně jako analytický koncensus očekáváme signalizační zvýšení úrokových sazeb v rámci opatrnostního přístupu centrální banky (viz úvodník). Tento krok je již korunovou křivkou plně zaceněn, tržní reakce se tak bude odvíjet zejména od komunikace guvernéra. Pokud by měl zahrát na podobně silnou jestřábí notu jako v posledním rozhovoru pro Bloomberg, koruna by si pravděpodobně došla pro další zisky.

Rizikem pro nás je scénář stabilních sazeb pod vlivem aktuálního příznivého vývoje na Blízkém východě a cen energetických surovin. V takovém případě by se koruna naopak dostala do defenzivy, zejména kvůli rozdílnému přístupu k měnové politice v podání ECB.

Eurodolar

Pokračující pád cen ropy má přece jenom pozitivní dopad na eurodolar, který se obchoduje zpět nad 1,16. Dnes bude pozornost pochopitelně soustředěna na večerní zasedání Fedu, které bude opepřeno nejen novou prognózou, ale premiérou nového šéfa centrální banky Kevina Warshe. Ten sice v americké centrální bance nebude úplným nováčkem, ale v jeho komunikaci na tiskové konferenci spatřujeme riziko, a to směrem ke kredibilitě Fedu. Warsh se netají tím, že mu nesedí institut kvartální prognózy. V této situaci pak může být pro Warshe komunikačním oříškem na jedné straně čelit dotazům na (zřejmě lehce jestřábí) výstupy z nové prognózy a na straně druhé se proti tomuto komunikačnímu nástroji názorově vymezit. Výsledkem by mohla být nepříliš vydařená tiskovka po zasedání Fedu, která umístí otazník nad jeho kredibilitou a na čas pošle dolar do defenzivy.