Proč jsou české sazby nad eurozónou

Premiér si postěžoval, že ho guvernér ČNB neskutečně rozčiluje tím, že udržuje úrokové sazby zbytečně vysoko, zřetelně výše, než jsou v eurozóně. To vyvolává dvě důležité otázky.

První otázka je, zda má Andrej Babiš skutečně tak málo informací o fungování centrální banky. Zda si skutečně dosud nevšiml, že o základní úrokové sazbě – tzv. repo sazbě – v ČNB nerozhoduje názor guvernéra Aleše Michla, ale hlasování sedmičlenné bankovní rady. Že pro premiérem tolik vzývané snížení repo sazby z dnešní úrovně 3,5 procenta nehlasoval v rámci této rady na posledním jednání začátkem května vůbec nikdo. Že všechna měnově politická rozhodnutí bankovní rady ČNB o sazbách jsou už léta založena na detailních a transparentně prezentovaných a komentovaných podkladech.

Mnozí z nás asi budou mít podezření, že si premiér na neznalost spíš jen hraje. Za ty dnes už dekády, kdy působí v byznysu a později i v pozici ministra financí a předsedy vlády, vše výše uvedené jistě dávno zachytil a pochopil. Jeho výpad proti Michlovi je tak možná jen snahou předhodit veřejnosti jméno někoho, na koho lze svést, že hypoteční a jiné úvěrové úrokové sazby neklesají a možná jen tak neklesnou.

Nechme ale spekulace o znalostech premiéra a PR taktice stranou. Babišovo video jistě do hlav mnohých z nás nasadilo brouka: „Co když se ptá správně? Proč vlastně ČNB drží úrokové sazby výš, než kde je drží ECB coby centrální banka eurozóny?“

V každou chvíli je důvodů pro odlišný vývoj úrokových sazeb řada. Nicméně základní, obecná odpověď začíná u rozdílů v příjmech. Průměrný český pracovník dostává za svůj dejme tomu hodinový výkon po přepočtu méně eur, než kolik dostává průměrný pracovník v ekonomice eurozóny. Důvodem je zejména horší česká výkonnost, ať už skutečná (daná třeba méně vhodným vzděláním nebo vybavením), nebo vnímaná (v důsledku jen postupně mizejícího předpokladu, že česká produkce je méně kvalitní než ta západní).

Pro otázku rozdílných úrokových sazeb je podstatné, že tato česko-eurozónová mezera v příjmech se během let trendově, byť s občasnými zaškobrtnutími, zmenšuje. Neboli česká ekonomika tu eurozónovou příjmově dohání, konverguje k ní. Konvergence nastává díky různým mechanismům: v našich ekonomických snahách se učíme od našich západních partnerů a konkurentů, čeští i zahraniční odběratelé českého zboží a služeb postupně zjišťují, že kvalita české produkce není tak špatná, jak se tradovalo, a zaměstnavatelé v Česku opakovaně přicházejí se skřípěním zubů na to, že české zaměstnance k přechodu od dosavadních chlebodárců zlákají jen výrazným navyšováním mezd.

Přibližování českých příjmů k eurozónovým znamená, že české příjmy přepočtené na eura rostou rychleji než příjmy v eurozóně. Tento růstový rozdíl se může odehrávat jen dvěma kanály: inflačním a kurzovým. V případě dohánění jen přes (příjmovou) inflaci roste hladina českých příjmů rychleji než ta v eurozóně, zatímco směnný kurz koruny k euru je stabilní. V případě konvergence jen přes kurz je to obráceně: inflace příjmů v Česku je podobná jako v eurozóně, ale koruna posiluje vůči euru. V minulých letech už si Česko prošlo oběma scénáři i jejich různými kombinacemi.

Zdejší centrální banka – stejně jako vláda – umí celkovou českou příjmovou konvergenci k eurozóně posílit jen nepřímo: tím, že nebude českou prosperitu brzdit chybami. Když už ale v ekonomice nějaký konvergenční tlak tak či onak vznikne, ČNB má prostřednictvím nastavení výše sazeb zásadní vliv na jeho rozložení do výše uvedených dvou kanálů, to jest na rozložení do rozdílu mezi českou a eurozónovou příjmovou inflací a do posilování koruny k euru.

Jak známo, ve skutečnosti se centrální banky soustřeďují na inflaci spotřebitelských cen, nikoliv příjmů. Z dlouhodobého pohledu jsou nicméně tyto dvě inflace úzce provázané, takže stejná konvergenční logika jako u příjmů platí i u cen zboží a služeb, takže lze pro jednoduchost mluvit obecně jen o inflaci, bez přívlastků.

Čím níž nastaví ČNB úrokové sazby, tím víc bude konvergence probíhat v podobě poměrně vysoké české inflace (protože nízké sazby zvyšují poptávku v ekonomice) a méně v podobě posilování koruny (protože nízké sazby sníží investorský zájem o korunu). Pokud ČNB posune sazby naopak výš, nasměruje víc konvergence do kanálu posilování koruny, zatímco přes rozdíl v inflacích bude Česko konvergovat pomaleji.

ČNB i ECB mají inflační cíl na téže hladině dvě procenta. Jakákoliv konvergence přes inflaci je tedy nežádoucí. Z toho plyne pro ČNB konkrétní úkol „vytlačovat“ veškeré konvergenční tlaky z inflace do kurzu. Není divu, že ČNB drží sazby zpravidla nad ECB.

Tím se dostáváme na konec celé úvahy. Kdyby naše centrální banka držela repo sazbu dlouhodobě na úrovni základní sazby ECB (jak navrhuje Babiš), koruna by neměla důvod posilovat; česká příjmová konvergence by probíhala především cestou vyšší inflace v Česku než v eurozóně.

ČNB bude moci splnit Babišův sen o repo sazbě na úrovni základní sazby ECB až v okamžiku, kdy příjmové přibližování Česka k eurozóně skončí. Tedy až eurozónu příjmově doženeme (což jistě ani zdaleka nebude za čtyři roky, jak před časem bláhově snil pro změnu tehdejší premiér Fiala) nebo, v horším případě, pokud by naše schopnost eurozónu dohánět vyhasla předčasně. Do té doby by nižší než přiměřené sazby vedly k nepříjemně vysoké české inflaci. To by si jistě nepřála ani veřejnost, ani sám premiér. Jeho volání po okamžitém a zřetelném snížení sazeb zkrátka vůbec není namístě.

Michal Skořepa