Až překvapivě optimistická ČNB

Bankovní rada České národní banky (ČNB) na dnešním zasedání (7/5) ponechala úrokové sazby beze změny s hlavní sazbou (dvoutýdenní repo) na úrovni 3,50 %. Rozhodnutí bankovní rady bylo jednomyslné. Naposledy ČNB snižovala sazby loni v květnu. Je to tedy již přesně rok, co ČNB drží sazby stabilní. Tisková konference s guvernérem A. Michlem se nesla v mírně jestřábím duchu. Směrem k nadcházejícím zasedáním stabilita či zvýšení sazeb. 

V posledních dvou měsících došlo v globální ekonomice k výrazným změnám. Ceny energetických komodit v návaznosti na konflikt na Blízkém východě prudce vzrostly, což se obratem promítlo do zrychlení spotřebitelské inflace. Zatímco v únoru činila tuzemská inflace 1,4 %, tak v dubnu to již bylo 2,5 % a to primárně v návaznosti na dražší pohonné hmoty. Dopad vysokých cen energetických komodit do reálné ekonomiky zatím téměř vidět není, ale v předstihových ukazatelích (např. dubnový PMI ve službách v eurozóně) již částečně ano. Od konce února se zvyšuje pravděpodobnost vývoje evropské i tuzemské ekonomiky stagflačním směrem, ačkoliv konkrétně česká ekonomika může letos stále poměrně solidně růst. Tedy za předpokladu, že se konflikt na Blízkém východě podaří v nejbližší době vyřešit. 

Rozhovory s členy bankovní rady ČNB potvrzují, že centrální bankéři nechtějí na současnou situaci ukvapeně reagovat, dokud nebudou jasnější ekonomické dopady blízkovýchodního konfliktu. Nikdo ze sedmičlenné bankovní rady zatím není pro urgentní zvyšování úrokových sazeb. Pravdou je, že se ČNB zatím nachází v poměrně komfortní výchozí pozici. Měnová politika byla mírně restriktivní již před začátkem konfliktu. Reálné úrokové sazby (nominální sazby mínus ex-post inflace) jsou zatím i přes zrychlení inflace stále kladné. Koruna je stabilní a její oslabení v návaznosti na blízkovýchodní konflikt bylo minimální. Aktuálně se koruna vůči euru nachází téměř na úrovních z před začátku konfliktu. Energetická náročnost tuzemského průmyslu se navíc snížila. 

Co by mohlo centrální bankéře přimět ke zvýšení úrokových sazeb na některém z nadcházejících zasedání? Především to, zda a v jaké míře se začnou sekundární dopady dražších energií propisovat do inflace. Čím déle potrvá blízkovýchodní konflikt a ceny energií se budou pohybovat vysoko, tím se zvyšuje pravděpodobnost silnějších sekundárních dopadů do inflace. Inflace ve službách zůstává přitom nadále výrazně zvýšená těsně pod 5 % a nic zatím nenasvědčuje tomu, že by mělo v průběhu roku dojít ke zvolnění. Jádrová inflace je rovněž zvýšená a nachází se těsně pod 3 %. V případě, že začnou kvůli konfliktu rychleji růst ceny neenergetického zboží, tak nelze vyloučit zrychlení jádrové inflace nad 3 %. Celkovou inflaci navíc nyní snižují ceny potraviny, které již dva měsíce v řadě meziročně klesají. To se však od poloviny letošního roku může obrátit. Pokud by tedy ČNB v dalších měsících zaznamenala zrychlování jádrové inflace, představovalo by to pro centrální bankéře jasný argument minimálně pro úvahy o zvýšení úrokových sazeb. Zároveň může být ČNB dotlačena ke zvýšení sazeb i utažením měnové politiky v eurozóně. 

Nová makroekonomická prognóza vyznívá až překvapivě optimisticky. Výhled na inflaci byl zvýšen relativně málo, a to především pro r. 2027 a rovněž růst HDP byl revidován dolů jen nepatrně. Konkrétně výhled na inflaci byl v aktualizované prognóze zvýšen na 2,2 % v r. 2026 a na 2,4 % v r. 2027 (původně pro r. 2026 +1,6 % a pro r. 2027 +2,1 %). Odhad růstu HDP byl naopak snížen na 2,5 % pro r. 2026 a 2,7 % pro r. 2027 (původně pro r. 2026 +2,9 % a pro r. 2027 +2,9 %). Nová prognóza zároveň implikuje rychlejší zvýšení úrokových sazeb na kratším horizontu, ale nižší sazby pro celý rok 2027. Konkrétně v minulé prognóze 2T repo pro r. 2026 +3,6 % a pro r. 2027 +3,9 %, zatímco nyní +3,8 % pro r. 2026 a 3,6 % pro r. 2027. Obratem je však třeba dopadat, že se bankovní rada v posledních letech prognózou striktně neřídila a předpokládám, že tomu tak bude i nadále. V neposlední řadě nová prognóza ukazuje na mírně silnější kurz koruny vůči euru pro letošní (24,3 EURCZK) i pro příští rok (24,4 EURCZK). 

Nejpravděpodobnějším scénářem je podle mě nyní stabilita sazeb na nadcházejících zasedáních ČNB s tím, že v návaznosti na vývoj inflace může bankovní rada zvýšit sazby později ve druhé polovině letošního roku.