Trhy zoufale hledají důvod k rústu, zatímco fundamentální rizika zůstávají obrovská

Pondělní obchodní seance nabídla jednu z nejdivočejších otáček posledních týdnů. Trump ráno oznámil odložení útoků na íránskou energetickou infrastrukturu o pět dní kvůli „velmi dobrým a produktivním rozhovorům." Brent spadl pod 100 dolarů za barel, Nasdaq 100 se vrátil přesně tam, kde začínal v pátek ráno. A pak Teherán popřel, že by jakékoli rozhovory probíhaly.

Tato epizoda krystalizuje ústřední dilema čtvrtého týdne íránské války: trhy zoufale hledají důvod k rally, zatímco fundamentální rizika zůstávají obrovská. John Authers z Bloombergu to pojmenoval přesně: existuje reálné nebezpečí, že „trhy vyhlásí konec války" bez ohledu na to, co si o tom myslí Washington nebo Teherán.

Historické paralely, které Authers vytahuje, jsou poučné. Během irácké invaze do Kuvajtu v roce 1990 ropa dosáhla vrcholu a prudce klesla tři měsíce před zahájením operace Pouštní bouře. Během íránsko-irácké války 1980–1988 (milion obětí, ohrožení téhož průlivu) trhy po počátečním šoku ignorovaly konflikt a akcie zažily historický býčí trh. A od září 2022, kdy euro dosáhlo dna vůči dolaru a trhy si řekly, že válka na Ukrajině nepovede k jadernému konfliktu, by nákup indexu eurozónových bank porazil i Magnificent Seven.

Každopádně Trump narazil na své limity a začíná si jich být vědom. To je pozitivní signál. Trhy tento výklad přijaly. Je potřeba mít ale stále na paměti, že Írán má „potenciální eskalační dominanci", tedy větší vojenské kapacity, než se čekalo, a schopnost způsobit bolest levněji než jeho protivníci.

Čísla z dluhopisového trhu vypovídají o něčem hlubším než jen o denní volatilitě. Globální dluhopisy ztratily v březnu přes 2,5 bilionu dolarů. To je největší měsíční propad za více než tři roky. Výnos amerického dvouletého dluhopisu vyskočil o 17 bazických bodů na 3,89 %, tradeři začínají oceňovat možnost zvýšení sazeb Fedu. Britské gilty míří k nejhoršímu měsíci od éry Liz Trussové. Australské desetileté výnosy dosáhly maxima od roku 2011.

Proč jsou dluhopisy zasaženy tak tvrdě, i když by měly být bezpečným přístavem? Protože trhy nečelí klasickému útěku od rizika, ale stagflačnímu šoku. Ropa tlačí inflaci nahoru, což eroduje hodnotu fixních výnosů. Zároveň se zvyšuje pravděpodobnost, že centrální banky místo očekávaného snižování sazeb budou muset sazby zvýšit. Dokud je válka v eskalačním, nikoli deeskalačním módu, trh se bude více obávat inflace než růstu.

Pro Česko a střední Evropu je tohle dvojí úder. Zaprvé, ECB je podle viceprezidenta de Guindose „ve střehu kvůli efektům druhého řádu" íránské války na ceny. Zadruhé, Evropa opět obměnila jednu závislost za druhou, od ruského plynu k LNG z Perského zálivu znamená, že současný šok zasahuje přesně tu infrastrukturu, kterou Evropa vybudovala jako alternativu. Stoxx Europe 600 je 11 % pod únorovým vrcholem, v technické korekci. Dolar posiluje. České firmy závislé na energetických vstupech čelí nárůstu nákladů v prostředí, kde ČNB nemá prostor pro výrazné uvolnění.

Když vezmete do úvahy krátkodobé nabídkové a poptávkové elasticity, tak současná ceny ropy odpovídá zhruba předpokladu výpadků 10 % ropy. Hormuz obslouží 20 %, ale nějaké lodě proplují a pak je tady Petroline (4- 5 milionů barelů). Takže modelově jsme blízko vrcholu. Tento předpoklad, ale nebere v potaz paniku a snahu se předzásobit. Pokud trh začne očekávat prodlužování konfliktu, tak si uvědomí, že nedostatek bude dlouhý a cena dál poroste. Tento efekt paniky v minulosti zvyšoval ceny o 50 %.


Nikdo to už dávno (několik dní) není jen o Hormuzu. Je potřeba vzít do úvahy, co Trumpovo chaotické vyjednávání znamená pro strukturu amerických aliancí v regionu. Trump otevřeně prohlásil, že Hormuz „budou muset střežit a hlídat jiné země." Ale státy Zálivu řeší přes 40 vážně poškozených energetických aktiv v devíti zemích. A jejich oprava se bude počítat na měsíce, v některých případech na roky. Vyhlášení příměří neznamená konec potenciálních problémů.

Krize v Hormuzském průlivu odhaluje něco hlubšího než jednorázový ropný šok. Je to demonstrace toho, jak zranitelná je hyperglobalizovaná ekonomika, když selže jeden její klíčový bod.

Navíc, a to hodně analytiků podceňuje, Perský záliv není jen o ropě. Produkuje třetinu světového hélia, klíčového pro výrobu polovodičů a medicínu. Je to kritický bod pro farmaceutika, hnojiva, petrochemii. A přesto není unikátní: kdyby Čína zaútočila na Tchaj-wan (60 % světových čipů, 90 % těch nejpokročilejších) nebo KLDR na Jižní Koreu (paměťové čipy), následky by byly srovnatelné nebo horší. Za posledních 40 let jsme vybudovali svět, kde jsou národní ekonomiky tak provázané, že potenciální úzká hrdla jsou všude. Ale systém fungoval, dokud ho garantovaly Spojené státy. Ta garance je pryč.



Tato válka pravděpodobně spustí další masivní přesuny veřejného i soukromého kapitálu směrem k řešení nově odhalených zranitelností. Ať už do alternativní energetiky nebo do nacionalistického zabezpečení zdrojů. Například Carterovy importní kvóty z roku 1979 nastartovaly zlepšování energetické efektivity.

Bloomberg Economics odhaduje, že čínský propad výstavby nemovitostí by mohl dosáhnout dna v roce 2027. Kontext je ohromující: v roce 2021 Čína postavila 1 565 milionů metrů čtverečních, to je 8,5× celkové plocha budov na Manhattanu. Pokles investic o 40 % od roku 2021 znamená, že přizpůsobení je ze 70 % hotovo, zbývajících 30 % by mělo být dokončeno do dvou let. V prvních dvou měsících roku 2026 se cenové poklesy zmírňují a v 10 ze 70 měst ceny dokonce mírně rostou.

Šestiletý cyklus od vrcholu (2021) k dnu (2027) by odpovídal americkému nemovitostnímu propadu 2006– 2012 a byl by dramaticky kratší než japonské dvě dekády stagnace. Peking ale záměrně udržuje nemovitostní útlum, dokud táhnou exporty. Stabilizace zároveň neznamená odraz, protože podíl nemovitostí na HDP zůstane nad 15 %, to je stále hodně vysoké číslo. Ale poprvé ho předběhnou hi-tech a zelené průmyslové sektory (kolem 20 % HDP).

Larry Fink ve svém výročním dopise investorům varoval, že AI boom hrozí prohloubením nerovnosti: zisky budou plynout majitelům firem/kapitálu, zatímco zaměstnance nahradí stroje. Jeho řešení? Ne univerzální základní příjem, ale „univerzální vlastnictví indexových fondů." Zajímavé je, že v jednom konceptu (nepodmíněný příjem) vláda zdaňuje zisky a redistribuuje, v druhém zajistí, aby lidé vlastnili podíl na ziscích prostřednictvím kapitálových trhů. V USA 40 % populace nemá žádnou expozici vůči kapitálovému trhu. Globálně je to ještě horší. Fink navrhuje zaměstnanecké investiční účty a investiční účty zakládané při narození.

David Navrátil