ČNB stále ve střehu proti inflačním rizikům na pozadí pokračující dezinflace (Týdenní zpráva z finančního trhu)

ČNB bude zřejmě dále volit stabilitu sazeb na pozadí pokračující dezinflace. Tu by mělo potvrdit i zpomalení říjnové inflace na 2,2 % y/y (vs 2,3 % v září), a to včetně mírného zpomalení jádrové inflace na 2,7 % y/y. Měsíční data z domácí ekonomiky prokážou zlepšení ekonomické aktivity v září. Celkově za Q3 jsou ale v silném kontrastu se zrychlením růstu české ekonomiky na 0,7 % q/q, jak ukázal předběžný odhad ČSÚ. V září podle nás rostla jak průmyslová produkce, tak i maloobchodní tržby. ISM indexy v USA podle SG ukáží na zhoršení nálady v průmyslu i službách, včetně horšího hodnocení zaměstnanosti. Tržní konsensus v obou případech ale předpovídá nárůst oproti září. Realizace očekávání SG by znamenala tlak na slabší dolar a korekci nárůstu sazeb z minulého týdne. Stejně jako českému průmyslu se v září dařilo navýšit výrobu i tomu německému a francouzskému. Další měsíce se ale pro německý průmyslový sektor rýsují spíše ve směru útlumu vzhledem k obavám o dodavatelské řetězce, nižší poptávce a stále nedostačující podpoře fiskální politiky.

Pokračující dezinflace a lepší výkon domácí ekonomiky v září

Česká národní banka v tomto týdnu nezmění úrokové sazby a zřejmě ani svůj lehce jestřábí postoj s proinflačními riziky v popředí. Bankovní rada bude mít na zasedání k dispozici aktualizovanou prognózu Sekce měnové. Podle vyjádření J. Seidlera z minulého týdne kombinace mírně restriktivní úrovně sazeb a silné koruny přispívá k pokračování dezinflace v české ekonomice. Prostor pro snižování sazeb se navíc omezuje se zvyšující se pravděpodobností expanzivní fiskální politiky, která by již v příštím roce mohla podpořit růst ekonomiky a tlačit inflaci výše. Právě riziko expanzivní fiskální politiky konstantně figurovalo v komunikaci ČNB. Zvyšující se pravděpodobnost jeho realizace by mělo vést ke stabilitě úrokových sazeb. Inflace by ale podle naší aktualizované prognózy měla v příštím roce zavítat pod 2 %, a to díky zlevnění cen energií pro domácnosti. Jádrová inflace by se ale měla udržet mírně nad 2 % y/y. Klíčová dvoutýdenní repo sazba podle nás zůstane beze změny na 3,5 % po delší dobu, a to navzdory inflaci pod 2 %. Důvodem je právě působení fiskální politiky v dlouhodobějším výhledu. Celkově ale větší pravděpodobnost stále přisuzujeme snížení sazeb oproti jejich zvýšení, zejména pokud by se fiskální stimul nerealizoval. Detailně náš výhled pro ČNB a inflaci v příštím roce v Ekonomických výhledech: https://bit.ly/CEO_4Q25_CZ.

Tuzemská říjnová inflace by měla potvrdit dezinflační trend a postupný pokles ke 2 % y/y. Po zářijových 2,3 % y/y podle nás zpomalila na 2,2 %. Meziměsíčně spotřebitelské ceny vzrostly o 0,2 %. Ceny pohonných hmot meziměsíčně stagnovaly, ceny potravin rostly o 0,2 % a regulované ceny díky zlevnění energií pro domácnosti klesly. V meziročním vyjádření by pokles cen potravin měl setrvat na 2,2 %, u pohonných hmot se zmírnit na -3,3 % a u těch regulovaných by růst měl polevit o 0,2 pb na +0,7 % y/y. Jádrová inflace v říjnu zůstala zvýšená vlivem cen služeb, přesto by měla zpomalit na 2,7 % (vs 2,8 % v září). Její sezónně očištěná meziměsíční dynamika by tak mírně zrychlila na +0,2 % m/m, když nižší zářijový růst korigoval srpnovou silnou dynamiku. Do dalších měsíců by dezinflační impuls ze strany nižších cen energií (včetně pohonných hmot), silnější koruny či lepší domácí úrody měl tlačit inflaci ke 2% cíli a v příštím roce výrazně pod něj, a to hlavně díky zlevnění cen energií vlivem poklesu regulované složky cen energií na začátku příštího roku.

Měsíční data z domácí ekonomiky prokážou vyšší ekonomickou aktivitu za září. Průmyslová produkce podle nás vzrostla o 0,8 % m/m (+0.2 % y/y WDA) a oproti srpnu se zvýšily i maloobchodní tržby bez aut o 0,3 % m/m (+4,5 % y/y WDA). Zpracovatelský průmysl ale dále čelí cyklickým a strukturálním problémům, když jeho výroba v srpnu klesala čtyři měsíce v řadě. Tržby v maloobchodě stále dokumentují robustní růst spotřebitelské poptávky, která zřejmě významně přispěla k růstu v Q3, přestože měsíční data spíše naznačovala zpomalení dynamiky. Vzhledem k tomu, že růst českého HDP za Q3 o 0,7 % q/q šel silně proti měsíčním datům z ekonomiky, jejich zářijové hodnoty příliš informací nepřinesou.

Publikace klíčových amerických dat je stále omezená kvůli pokračujícímu vládnímu shutdownu, tento týden ale nabídne předstihové indikátory a ADP report z trhu práce. ISM index z průmyslu podle nás po dvou měsíčních nárůstech klesl v říjnu na 48,2 b., což by mělo odrážet obavy o narušení subdodavatelských řetězců vlivem eskalace americko-čínských obchodních vztahů a také nižší poptávku po spotřebním zboží, která od konce loňského roku rychle rostla. ISM ze služeb podle nás po srpnovém zvýšení nad 50 b. v říjnu pod tuto hranici opět klesl, a to na 49,4 b. Aktivitu v průmyslu i ve službách bude postupně brzdit nižší spotřebitelská poptávka vzhledem ke zvyšující se inflaci, a tedy zpomalování reálného růstu disponibilních příjmů. Vzhledem k omezenému toku dat z trhu práce budou ostře sledovány subindexy hodnoticí zaměstnanost. V obou případech by se oproti září měly dále snížit a zůstat výrazně pod 50bodovou hranicí. Oproti tržnímu konsensu je naše očekávání významně více negativní. Realizace očekávání by tak tlačila na slabší dolar a korekci na úrokových sazbách z minulého týdnu, když finanční trhy zchladily očekávání pro uvolňování měnové politiky amerického Fedu. Kolegové z SG celkově dále očekávají ještě dva cuty o 25 bb, jejich načasování je ale nejisté, přičemž prosincové snížení je stále ve hře.

Evropský průmysl v září pravděpodobně korigoval slabý srpen. Průmyslová výroba v Německu i Francii podle nás meziměsíčně vzrostla o 3,9 % (vs -4,3 % v srpnu), respektive o 0,7 % (vs -0,7 % v srpnu). Průmysl v Německu ovšem zůstává pod tlakem cyklických a strukturálních problémů (americká cla, vysoké ceny energií či nižší konkurenceschopnost vůči Číně) a sentiment pak tlumí obavy o narušení dodávek čipů a vzácných zemin z Číny. Německý průmysl doplácí i na nižší export do USA a Číny, což spolu s uvedenými faktory může zesílit zanikání pracovních míst v průmyslu a zhoršit situaci na trhu práce. Bilance německého zahraničního obchodu se v září zřejmě nepatrně snížila na 16,7 mld. EUR, když růst vývozu o 0,3 % m/m zaostane za nárůstem dovozu o 0,5 %. Německá ekonomika se dále trápí, přičemž fiskální impuls ji zatím příliš nepodpořil a otázek kolem jeho pozitivního efektu v příštím roce nabývá.

Finální odhady PMI v eurozóně budou zřejmě revidovány nepatrně směrem dolů. Kompozitní index by tak měl v říjnu dosáhnout 52,1 b., což by ale stále znamenalo nejvyšší úroveň od května 2024. Sentiment ve službách zůstává výrazně výše oproti průmyslu a celkově za eurozónu zůstává relativně robustní. Současně ale situaci a náladě na trzích dominuje politické dění (politická nestabilita ve Francii a působení fiskální politiky v Německu).

Růstová a inflační čísla z Evropy překvapila směrem nahoru

Statistiky HDP za Q3 25 v Evropě v souhrnu překvapily silnějším růstem. A to včetně překvapivě rychlého růstu české ekonomiky, který se zvedl na 0,7 % q/q oproti +0,5 % v Q2, zatímco tržní konsensus předpovídal +0,3 % q/q. Meziročně se její výkon zvýšil o 2,7 %. V rámci evropských zemí tak česká ekonomika letos pokračovala v nadprůměrném růstu (více zde: https://bit.ly/GDP3Q25Flash). Dlouhodobý výhled komentujeme v nových Ekonomických výhledech: https://bit.ly/CEO_4Q25_CZ. Silná expanze české ekonomiky kontrastovala s mezičtvrtletní stagnací té německé. Ekonomiku eurozóny ale vytáhly rychle rostoucí Francie a Španělsko, zatímco italská ekonomika mezičtvrtletně stagnovala. Celkově ekonomika eurozóny vzrostla o 0,2 % q/q. Růst zřejmě podpořilo pokračující oživení spotřebitelské poptávky, zatímco čistý vývoz měl naopak negativní příspěvek s ohledem na zavedení cel.

Kromě HDP v říjnu rostly v eurozóně i jádrové ceny rychlejším tempem oproti tržnímu očekávání. Celková inflace oproti září (2,2 % y/y) zpomalila dle očekávání na 2,1 % y/y, meziměsíčně spotřebitelské ceny vzrostly o 0,2 %. Jádrová inflace ovšem setrvala na 2,4 % y/y, když růst cen služeb zrychlil o 0,2 pb na 3,4 % y/y. Významný podíl na tom dle národních statistik měl nárůst cen v letecké dopravě, což by ale tedy mohlo mít jen dočasný vliv. Do dalších měsíců a zejména v příštím roce kolegové SG očekávají zpomalení inflace viditelně pod 2 % díky levnějším energiím, silnějšímu euru a zpomalujícímu růstu mezd.

ECB se v prostředí robustního růstu ekonomiky eurozóny a inflace poblíž svého 2% cíle nachází v komfortní situaci. Na zasedání v minulém týdnu ponechala klíčové sazby beze změny. Podle prezidentky Lagardeové jsou současné měnové podmínky „dobře“ nastavené, rizika pro růst se navíc významně snížila díky uklidnění geopolitické situace. To pro finanční trhy vyslalo lehce jestřábí signál, tržní zacenění kroků ECB ale zůstalo prakticky beze změny, když stále dává relativně malou šanci na snížení sazeb v příštím roce.

V minulém týdnu zasedal i americký Fed, který zchladil sázky na další uvolnění měnové politiky. Dle očekávání snížil klíčovou sazbu o 25 bb do rozmezí 3,75-4,00 %, přičemž jeden hlas volal po stabilitě sazeb a další pro snížení o 50 bb. Další kroky v uvolňování měnové politiky ale spojil s nejistotou. J. Powell na pozadí datové nejistoty kvůli pokračujícímu shutdownu a zrychlující inflace v USA zmínil, že další snížení úrokové sazby v prosinci není předem dané. To vedlo k ostrému nárůstu dolarových sazeb. Finanční trh nyní zaceňuje cut o 25 bb v prosinci zhruba ze 60 %, před zasedáním přitom byl zaceněný téměř plně. Dolarové tržní úrokové sazby byly za minulý týden výše až o 15 bb dle splatnosti.

Ke zmírnění napětí na trzích přispěla i americko-čínská obchodní dohoda, která vedla ke snížila vývozní restrikce a americká cla na Čínu o 10 pb. Pozitivně se odráží i dobrá výsledková sezóna v USA. Růst korunových tržních sazeb v minulém týdnu o 5-15 bb dle splatnosti podpořil překvapivě silný výsledek HDP, komentáře z centrální banky před zasedáním v tomto týdnu a nárůst sazeb na globálních trzích zejména v reakci na výsledek Fedu. Česká koruna si ale tolik nepolepšila, když celkově naráží na z větší části již vyčerpaný prostor k posílení z hlediska úrokového diferenciálu. Koruna vůči euru za minulý týden mírně oslabila o 0,15 %. Maďarský forint naproti tomu posílil o 0,5 %, ale polský zlotý zase oslabil o 0,3 %. Americký dolar podpořil více jestřábí Fed, ten tak vůči euru zpevnil o téměř 0,9 % pod 1,154 USD/EUR.