Měly by akcie vynášet více, než dluhopisy? A klesla relativní atraktivita akcií?

Odpověď na v nadpise uvedenou otázku je celkem jasná – akcie by měly vynášet více, protože jsou rizikovější. Co když ale oním „vynášet“ myslíme tzv. ziskový výnos akcií, tedy poměr zisků k cenám akcií. Měly by tento akciový „výnos“ být vyšší než u dluhopisů? A jak jsou na tom v tomto ohledu vlastně akciové trhy nyní a co to může a nemusí znamenat?

Graf ukazuje dlouhodobější vývoj rozdílu mezi oním ziskovým výnosem (což je vlastně obrácené PE) a výnosem desetiletých vládních dluhopisů USA. Do roku 2000 bylo po řadu let běžné, že EP je pod výnosy dluhopisů. Pak přišel nový režim trvající více než dvacet let, kdy EP místy i hodně znatelně výnosy obligací převyšovalo. V posledních cca dvou letech rozdíl laškuje s nulou a není zatím zřejmé, zda se vrátíme k režimu dosavadnímu, či se vývoj překlopí zpět do toho panujícího před rokem 2000:

Podobné grafy jsou někdy doprovázeny komentáři o tom, že akcie jsou relativně k dluhopisům málo atraktivní (EP je ve srovnání s výnosy obligací nízko), či naopak atraktivní jsou (EP relativně vysoko). Takové závěry jsou ale z mého pohledu docela unáhlené, či příliš zjednodušené. Demonstrují to dobře právě poslední roky. K čemu totiž v principu došlo?

Po roce 2020 došlo ke změně inflačně monetárního režimu, z prostředí dezinflačních tlaků jsme se přesunuli do dlouho nevídaného prostředí vysokých (a dokonce nabídkových) nákladových tlaků. S tím se prudce zvedly bezrizikové sazby – výnosy vládních dluhopisů. Samo o sobě by to mělo stlačit valuace akcií dolů – PE by mělo klesat, EP růst. A rozdíl mezi EP a výnosy dluhopisů by se nemusel nijak výrazně měnit. Jenže k poklesu PE nedošlo, protože akciový trh se začal mnohem více zaměřovat na dlouhodobější vývoj. Jednak na straně inflace, kde stále věřil, že půjde o přechodný jev. A hlavně na straně nových technologií a očekávaného boomu produktivity, ekonomiky a zisků.

PE tedy neklesalo (EP nerostlo) s tím, jak šly nahoru výnosy vládních dluhopisů. Z toho ale těžko dělat nějaké závěry o tom, že atraktivita akcií relativně k dluhopisům by šla dolů. Spíše došlo k tomu, že vyšší výnosy dluhopisů jdou ruku v ruce s lepším dlouhodobým růstovým výhledem (ekonomiky a zisků), což tlačí křivku v grafu dolů. Ani graf jako celek tak z mého pohledu neříká nic moc o změnách v atraktivitě akcií. Ale spíše o tom, jak investoři hodnotí dlouhodobý výhled ohledně růstu (čím vyšší, o to níže křivka je).

Svou roli pak mohou hrát i rizikové prémie – o co nižší při všem ostatním konstantním jsou, o to níže je křivka v grafu. Učitý příliš zjednodušený, ale dost rozšířený pohled dokonce interpretuje rozdíl mezi EP a bezrizikovými sazbami jako rizikovou prémii akciového trhu. Ignoruje tak matematicky i ekonomicky ona růstová očekávání (a poměr zisků k dividenám) a nyní by implikoval prémie na nule, či dokonce záporné. Onu křivku v grafu ale můžeme naopak směle brát jako indikátor celkového optimismu na trhu (prémie plus rlstová očekávání). Ten je tak nyní relativně vysoko, ale zdaleka na tak, jako před rokem 2000.

Více z globálních trhů a ekonomiky i na X: @JiriSoustruznik

Přečtěte si také