Půjde to k normálu bez cenového šoku?

V historii šlo často pozorovat jednoduchou a intuitivní závislosti – čím vyšší současné valuace o to nižší dlouhodobější návratnost akcií (a naopak). Nyní jsou valuace mimořádně vysoko. A na podzim třeba Goldman Sachs právě kvůli tomu predikoval desetiletou návratnost akcií někde u 3 % ročně. Nemohou ale vše zachránit rychle rostoucí zisky? A na co je nyní trh vlastně naceněn?

Proveďme velmi jednoduchou úvahu: Bezrizikové sazby jsou nyní u 4,5 %, dejme tomu že riziková prémie trhu je na 5,5 %. Požadovaná návratnost by tedy byla na 10 %, z toho by 1,5 procentního bodu pokrývaly dividendy. Ceny by tedy v tomto modelu měly růst o cca 8,5 % na to, aby investoři byli spokojeni (dostali to, co si kupovali).

Pokud by zisky obchodovaných firem rostly v tomto období stejnou rychlostí jako ceny, poměr cen k ziskům, tedy PE, by se nezměnil. Tj., valuace by stále zůstávaly velmi vysoko, kolem 21 – 22. Pokud by zisky rostly pomaleji, valuace by se dokonce dál zvyšovaly, ale pokud by zisky rostly rychleji, PE by se snižovalo. Jak moc by přitom musely zisky růst, aby valuace klesly na nějaké rozumné úrovně. Tedy aby valuace klesly bez nějakého většího či menšího cenového šoku?

Oněch 5,5 % rizikové prémie je můj valuační standard, kterého se ale minulé roky moc nedrží. Minimálně podle odhadů Goldman Sachs, které dnes v souvislosti s dnešním tématem ukážu – viz následující graf. Podle něj je nyní prémie v USA na extrémně nízkých 2,4 %. S 4,5 % bezrizikovými sazbami máme tedy požadovanou návratnost jen na cca 7 %. Což snižuje onu růstovou laťku pro příjemnější cestu jak snížit valuace na historické standardy. Ty by přitom mohly být na PE kolem 16 (viz i grafy a komentáře na X @JiriSoustruznik).
Cíl je tedy dostat se na PE kolem 16, ceny by měly růst o 7 % mínus dividendový výnos, tedy asi o 5,5 % ročně. V následujícím druhém grafu je vývoj PE založený na těchto předpokladech a zisky v tomto scénáři rostou o 9 % ročně. Pak skutečně dostáváme postupný pokles PE, které do deseti let dosáhne hodnoty 16. pak už zisky mohou růst jen o 5,5 % ročně a PE bude stabilní.

Pokud by tedy investoři měli dostat své a valuace by se měli normalizovat, klíčové číslo pro růst zisků v následujících deseti letech se pohybuje kolem 9 % ročně. Jak je to reálné? Pětiletá konsenzuální očekávání jsou nyní výrazně výše. Pokud by se naplnila, PE by s uvedenými předpoklady klesalo výrazně rychleji, než v grafu. K tomu uvažme následující: Potenciál ekonomiky je nyní u 2 %, kdyby smířil k dvojnásobku (jak tvrdí pan Roubini), jsme s nominálním růstem ekonomiky postupně u 6 – 7 %. A 7 % není zase tak daleko od 9 %, ale ono zdvojnásobení potenciálu by bylo jevem hodně výjimečným. Ale to už jsme opět u toho, jaký všechny dopady bude mít AI a spol.

Každopádně popsaná úvaha ukazuje, že skloubit nějakou rozumnou návratnost akcií a rozumné valuace dlouhodobě lze, stačí „jen“ relativně rychlý dlouhodobý růst zisků. Tato úvaha také svým způsobem ukazuje, co se čeká od nových technologií na poli ziskovosti obchodovaných firem.

Více z globálních trhů a ekonomiky i na X: @JiriSoustruznik

JS