Vyhodnocení stupně ekonomické sladěnosti - Cyklická a strukturální sladěnost - Plnění maastrichtských konvergenčních kritérií

Budoucí přijetí společné evropské měny by mělo zvýšit přínosy, které pro ČR vyplývají z jejího intenzivního zapojení do mezinárodních ekonomických vztahů. Přijetím eura dojde k odstranění kurzového rizika a části transakčních nákladů ve vztahu k eurozóně, a tím k zefektivnění zahraničního obchodu a investic. Vedle zmíněných přínosů však přijetí eura současně přináší rizika plynoucí ze ztráty nezávislé měnové politiky a stabilizační role pružného měnového kurzu. Pro úspěšné fungování ČR v rámci měnové unie bude proto klíčová zejména sladěnost hospodářského vývoje s eurozónou a schopnost ekonomiky tlumit případné asymetrické šoky jinými mechanismy (ČNB, 2024).

Kapitola je tedy rozdělena do dvou základních oblastí. První část hodnotí podobnost dlouhodobých trendů, střednědobého vývoje a struktury české ekonomiky s eurozónou, včetně podobnosti transmise měnové politiky. Vypovídá tak o riziku možné nepřiměřenosti jednotné měnové politiky eurozóny pro českou ekonomiku. Druhá část odpovídá na otázku, do jaké míry je česká ekonomika schopna tlumit dopady asymetrických šoků prostřednictvím vlastních přizpůsobovacích mechanismů, tedy autonomní fiskální politiky, flexibility trhu práce, trhu zboží i služeb a bankovního sektoru. Podrobnější údaje k jednotlivým ukazatelům hodnoceným v této kapitole lze nalézt v dokumentu Analýzy sladěnosti (ČNB, 2024).

Vysoká míra sladěnosti české ekonomiky s ekonomikou eurozóny je podmínkou pro to, aby náklady přijetí eura plynoucí ze ztráty vlastní měnové politiky byly relativně malé.

Konvergence cenových hladin může probíhat dvěma kanály, přes nominální posílení koruny vůči euru anebo přes vyšší inflaci v ČR proti eurozóně. Od počátku kurzového závazku ČNB v roce 2013 již koruna nominálně trendově neposiluje. Od roku 2014 do roku 2024 byla míra inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen v ČR v průměru o 1,8 procentního bodu vyšší než v eurozóně. Cenová konvergence tedy z 87 % proběhla přes vyšší inflaci oproti eurozóně. Pro srovnání, v období 2000–2013 probíhala cenová konvergence z 89 % přes posílení koruny a z 11 % přes vyšší inflaci v ČR proti eurozóně.

Konvergence reálné ekonomické úrovně ČR (měřené jako HDP na hlavu v paritě kupní síly) k eurozóně od roku 2020 téměř neprobíhala, naopak cenová a mzdová hladina konvergovaly výrazně. Přesto odstup od průměru eurozóny, zejména co se týče cenové a mzdové hladiny, zůstává nadále výrazný. Nedokončený proces konvergence tak nadále představuje faktor hovořící proti brzkému přijetí eura. V případě dalšího posilování rovnovážného reálného měnového kurzu a pokračující konvergence ve mzdové úrovni by totiž mohlo po přijetí eura docházet k určitému přestřelování stávajícího 2% inflačního cíle.

Graf 2.1: Stupeň ekonomické konvergence v roce 2023

eurozóna = 100

Zdroj: Eurostat (2025c). Výpočet ČNB.

Korelace ekonomické aktivity ČR a eurozóny dlouhodobě dosahuje vysokých hodnot, neboť vývoj hospodářských cyklů do značné míry určovaly společné externí šoky. Navzdory vyšší korelaci cyklických složek HDP však v minulosti docházelo k podstatným střednědobým rozdílům v úrovních mezer výstupu. V posledních letech se cyklická sladěnost ekonomik dále prohloubila zejména v důsledku celosvětové pandemie, ale také energetické krize a války na Ukrajině, což se projevilo ve vysoké korelaci dynamiky HDP ČR a eurozóny. Toto zvýšení cyklické sladěnosti tak může být pouze dočasným jevem. Růst české ekonomiky zároveň v posledních letech mírně zaostával za výkonností eurozóny.

Graf 2.2: Růst reálného HDP v ČR a eurozóně

meziročně, sezonně očištěno, v %

Zdroj: Eurostat (2025c). Výpočet ČNB.

Přetrvávající rozdíly ve struktuře ekonomik spočívají zejména v nadprůměrně vysokém podílu průmyslu na tvorbě českého HDP. Z hlediska přijetí společné měny přitom strukturální rozdíly představují riziko asymetrických dopadů ekonomických šoků, na což by jednotná měnová politika eurozóny nemohla v plném rozsahu reagovat. K výrazným změnám ve strukturální podobnosti ekonomik v posledních letech nedochází. Výzvou pro domácí ekonomiku i nadále zůstává například trend příklonu k elektromobilitě, jelikož právě automobilové odvětví je v domácím průmyslu zastoupeno z evropského pohledu silně nadprůměrně.

v % hrubé přidané hodnoty

Pozn.: Odvětví jsou členěna podle klasifikace NACE. Zdroj: Eurostat (2025c). Výpočet ČNB.

Jedním z dlouhodobě nejvýznamnějších argumentů pro vstup ČR do eurozóny je velká obchodní a vlastnická provázanost, která – i přes mírný pokles v posledních letech – zůstává vysoká. Přechod ČR na euro by znamenal odstranění kurzového rizika a snížení transakčních nákladů pro obchod se zeměmi eurozóny. Vysoká intenzita mezinárodních ekonomických vztahů včetně vnitroodvětvového obchodu zároveň vede k vyšší synchronizaci ekonomických šoků a cyklické sladěnosti, a tedy k nižším nákladům spojeným se ztrátou samostatné měnové politiky. Sladěnost je podporována také vysokou vlastnickou provázaností z pohledu investic zemí eurozóny v ČR.

Graf 2.4: Vývoz do eurozóny a dovoz z eurozóny

v % celkového vývozu a dovozu, roční klouzavý úhrn měsíčních dat k říjnu 2024

Zdroj: Eurostat (2025c). Výpočet ČNB.

Sladěnost finančního cyklu ČR a eurozóny v roce 2023 dle propočtů ČNB mírně vzrostla.

Úroková rozpětí mezi sazbami v ČR a eurozóně poklesla lehce pod úrovně před začátkem pandemie. Od poloviny roku 2022 bylo hlavním faktorem poklesu rozpětí mezi krátkodobými sazbami zpřísňování měnové politiky ECB. V závěru roku 2023 pak v ČR začal cyklus snižování měnověpolitických sazeb, zatímco eurové sazby zůstaly ještě půl roku stabilní, což dále snížilo krátkodobý (tj. mezi tříměsíčními mezibankovními sazbami) úrokový diferenciál až na hodnoty poblíž 1 procentního bodu. Reakce v dlouhodobých sazbách byla zejména v posledním roce méně výrazná, rozpětí mezi výnosy českých a německých vládních dluhopisů je vyšší než rozpětí mezi tříměsíčními sazbami a pohybuje se mírně pod 2 procentními body.

Česká měna reaguje na změny prostředí mimo eurozónu podobně jako euro. Korelace kurzu české koruny vůči dolaru s kurzem eura vůči dolaru tak zůstává vysoká. Volatilita kurzu české měny vůči euru byla v posledním roce bez výrazného trendu. Vedle sentimentu na finančních trzích se v ní odrážely i změny v nastavení měnové politiky v ČR a eurozóně. Ačkoli je volatilita kurzu české koruny ve srovnání s ostatními středoevropskými měnami relativně nízká, v případě zapojení ČR do ERM II by při striktní interpretaci kurzového kritéria (požadujícím pohyb kurzu výrazně blíže k dojednané centrální paritě, než činí fluktuační rozpětí ±15 %, viz část 1.4) představovala problém.

Sladěnost finančních trhů s eurozónou se mírně zvýšila. Sladěnost českého a německého trhu vládních dluhopisů se navrátila k situaci před pandemií, stejně jako sladěnost českého peněžního a devizového trhu s trhem eurozóny. Míra přenosu globálních zpráv na české finanční trhy se během posledního roku stabilizovala. V případě trhu vládních dluhopisů a devizového trhu v roce 2024 setrvala na zvýšených hodnotách a ani na peněžním trhu se významně neměnila.

Hloubka finančního zprostředkování i výše zadluženosti soukromého sektoru zůstávají v ČR relativně nízké. Jejich úroveň se i nadále nachází výrazně pod průměrem eurozóny. Mezi zeměmi EU panuje v této oblasti značná heterogenita. Ekonomiky s nižší hloubkou finančního zprostředkování i mírou zadluženosti jsou obecně méně citlivé na případné šoky působící prostřednictvím finančního systému. Tato nižší citlivost na jednu stranu snižuje systémové riziko (zejména v oblasti úrokového a úvěrového rizika), na druhou stranu může oslabovat transmisi měnové politiky. V ČR, stejně jako v ostatních sledovaných zemích, dlouhodobě dominuje ve finančním zprostředkování bankovní sektor, přičemž pozvolna narůstá i význam segmentu investičních fondů. Naopak je u většiny sledovaných zemí (včetně ČR) za posledních pět let viditelný klesající význam segmentu penzijních fondů a pojišťoven. Zadluženost soukromého sektoru od roku 2020 pozvolna klesá ve všech sledovaných zemích vyjma Německa.

Podobnost struktury finančních pasiv českých podniků s podniky v eurozóně se po přechodném snížení způsobeném výjimečnou energetickou situací vrátila k relativně vysokým hodnotám. Dlouhodobě ke snižování strukturálního nesouladu přispíval pokles podílu obchodních úvěrů a záloh na celkových pasivech českých podniků, v posledním roce však již tato tendence nepokračovala. Dále ke snižování strukturálního nesouladu přispělo sblížení hodnoty podílu úvěrů na celkových pasivech ČR s eurozónou, konkrétně nárůst tohoto podílu v ČR a současně pokles v eurozóně (na 24 % v ČR, resp. 25 % v EA).

Podobnost struktury finančních aktiv českých domácností s domácnostmi eurozóny zůstává spíše nízká. České domácnosti nadále preferují držbu podílových listů a akcií spolu s držbou hotovosti a vkladů, zatímco domácnosti v eurozóně drží významnou část rozvahy i v pojistných a penzijních programech. V posledním roce navíc další nárůst podílu akcií a podílových listů českých domácností působil ve směru zvýšení strukturálního nesouladu a poprvé za sledované období tento podíl převýšil podíl hotovosti a vkladů. Rozdíly ve struktuře aktiv domácností v ČR a v eurozóně mohou znamenat jejich rozdílnou citlivost na změny úrokových sazeb, a tedy odlišné dopady případné společné měnové politiky.

Struktura úvěrů nefinančním podnikům dle délky fixace úrokové sazby je v ČR a v eurozóně obdobná. V ČR i většině sledovaných zemí eurozóny je více než 84 % objemu úvěrů nefinančním podnikům čerpáno s pohyblivými sazbami či se sazbami s fixací do jednoho roku. Takto vysoký podíl úvěrů s krátkodobou fixací přináší rychlou transmisi změn měnověpolitických a následně mezibankovních tržních sazeb do úročení úvěrů nefinančním podnikům.

Přenos změn měnověpolitických sazeb do klientských sazeb nefinančních podniků v ČR probíhá nejčastěji i nejsilněji skrze tříměsíční sazbu mezibankovního trhu, relevantní jsou i šestiměsíční sazby. V posledních letech je v ČR přenos prostřednictvím krátkodobé mezibankovní sazby úplný a jeho velká část proběhne do jednoho měsíce. Menší citlivost na změnu tržních sazeb mohou mít ovšem firmy, které používají k zajištění velkých úvěrů s variabilní sazbou úrokový swap. Rozpětí klientských sazeb z úvěrů nefinančním podnikům a tříměsíční sazby mezibankovního trhu (agregátní riziková přirážka) se v první polovině loňského roku v ČR pohybovalo okolo své dlouhodobě průměrné hodnoty 1,5procentního bodu a bylo mírně vyšší než v eurozóně, což je dáno zejména poklesem rozpětí v eurozóně v posledních dvou letech na 1,2procentního bodu. Rozpětí v eurozóně klesalo souběžně se zpřísňováním měnové politiky ECB. Banky tak část nárůstu měnověpolitických sazeb absorbovaly.

U úvěrů na bydlení pokračoval trend příklonu českých domácností ke krátkodobějším fixacím. Fixace do 5 let včetně v roce 2024 v ČR tvořily 86 % objemu nových úvěrů na bydlení. Domácnosti preferovaly krátkodobější či flexibilní fixace z důvodu očekávání poklesu zvýšených úrokových sazeb. Současně banky omezovaly nabídku dlouhodobějších fixací kvůli riziku předčasného splacení úvěrů klienty. Hlavní rozdíl mezi ČR a eurozónou ve struktuře fixací nadále spočívá v podílu fixací nad 10 let, který je v ČR zanedbatelný, zatímco v eurozóně dosahuje 49 %. Domácnosti s dlouhodobými fixacemi úrokových sazeb jsou přitom méně citlivé vůči výkyvům úrokových sazeb.

Financování českých podniků čerpané v cizí měně (především v eurech) se v roce 2024 po předchozím nárůstu stabilizovalo, u českých domácností zůstává podíl úvěrů i vkladů v cizí měně dlouhodobě velmi nízký. Podíl cizí měny na financování českých podniků od tuzemských bank a ze zahraničí (prostřednictvím zahraničních mateřských firem nebo přímo tuzemskými podniky v zahraničí) se od roku 2023 pohybuje v blízkosti 60 %. Měnová politika tak prostřednictvím úrokového kanálu transmisního mechanismu ovlivňuje menší část dluhového financování podniků než v minulosti. Podíl podnikových úvěrů v cizí měně od tuzemských bank se v podmínkách poklesu úrokového diferenciálu domácích a zahraničních úrokových sazeb stabilizoval v blízkosti 52 % a zůstává nad svým dlouhodobým trendem. Vlivem zmírňování restriktivního nastavení měnové politiky ČNB se úrokový diferenciál u podnikových úvěrů v roce 2024 snížil na zhruba 1 procentní bod oproti 6 procentním bodům v roce 2022. Pokles úrokového diferenciálu tlumí atraktivitu eurového financování podniků a pravděpodobně bude přispívat k návratu podílu cizoměnových úvěrů do blízkosti svého trendu. Tento podíl dlouhodobě roste, což je důsledkem zejména vysoké obchodní provázanosti s eurozónou a snahy podniků o přirozené zajišťování kurzového rizika. Lze předpokládat, že postupná euroizace české ekonomiky bude pokračovat v souladu s tímto trendem. Euroizace se může dále zvýšit v souvislosti s novelizací zákona o účetnictví, která od 1. ledna 2024 umožňuje vybraným subjektům vedení účetnictví v eurech, a dále s návrhem novely zákoníku práce, která by měla dát možnost vyplácet mzdy vybraným skupinám zaměstnanců v eurech.

Perzistence inflace, vyjadřující rychlost návratu inflace zpět k rovnováze, se dle propočtů ČNB ve všech sledovaných zemích zvýšila, v ČR nadále patří k nejnižším. Rozdíl oproti zemím eurozóny však není výrazný, společná měnová politika by tak měla v tomto ohledu obdobné dopady na inflaci.