„Nový normál“, nebo pokračování „velké makrofinanční volatility“?

 

Jan Frait, viceguvernér ČNB a Viktor Zeisel, poradce bankovní rady
Přednáška pro konferenci ICFE 2024
Fakulta managementu a ekonomiky Univerzity Tomáše Bati
Zlín, 10. září 2024

Děkuji organizátorům konference za pozvání do části naší země, v níž jsem strávil nemalou část svého života – dětství a útlého mládí. V osobních dokladech z té doby bývalo uvedeno, že bydlím v okrese Gottwaldov, ale doma jsme vždy říkali, že „jedeme do Zlína“. A jsem rád, že jsem do Zlína mohl zase přijet.

Do bankovní rady České národní banky jsem byl poprvé jmenován na počátku tohoto století. V České republice, obzvláště v jejím bankovním sektoru, ještě doznívala hluboká makroekonomická a finanční krize. V té době však již ČNB patřila mezi centrální banky operující v poměrně čerstvém režimu inflačního cílování a v plném tempu byla tvorba jejího analytického a prognostického aparátu pro podporu měnověpolitického rozhodování podle vzoru anglosaských centrálních bank. Stejně jako tyto centrální banky jsme vycházeli z teoretických a empirických přístupů nové keynesiánské makroekonomie, která na počátku století začala získávat prostřednictvím DSGE modelů v akademické oblasti i v centrálních bankách dominantní postavení. Tyto přístupy byly – jak to tak obvykle bývá – produktem své doby, ne naopak. A tato doba byla charakteristická optimistickými očekáváními ohledně dlouhodobého ekonomického vývoje. V reakci na příznivý vývoj v 90. letech makroekonomové přísahali na „velké uklidnění“ (Great Moderation (externí odkaz)) a očekávali, že před námi jsou dekády nízké a stabilní inflace při svižném ekonomickém růstu. Tomuto optimismu nahrávala i skutečnost, že ve vyspělých zemích došlo ke stabilizaci veřejných rozpočtů a k výraznému poklesu veřejného dluhu.

Víra ve „velké uklidnění“ a jeho pokračování se velmi silně odrazila v představách o optimální měnové politice, díky níž budou centrální banky schopny na základě poměrně jemných kroků udržovat makroekonomickou stabilitu bez výrazných cyklických výkyvů. Předpokládalo se, že bude postačovat, když budou měnověpolitické úrokové sazby jen mírně kolísat kolem nominální neutrální sazby (externí odkaz) (součtu reálné přirozené sazby a výše inflačního cíle). Zároveň převládlo přesvědčení, že nástroje měnové politiky se budou zaměřovat výlučně na makroekonomické cíle. O finanční stabilitu se měly starat pouze orgány regulace a dohledu nad finančním trhem. Abych byl spravedlivý, již před nástupem globální finanční krize (dále GFC) v letech 2007–2008 se řada ekonomů obávala toho, že za „velkým uklidněním“ stojí spíše „good luck“ než „smart policies“, na které sázeli výzkumníci z centrálních bank (externí odkaz).

Nyní se blížíme ke konci první čtvrtiny 21. století. Konfrontace představ z jejího počátku s následnou realitou nevyznívá radostně. Namísto pokračování „velkého uklidnění“ jsme prošli silnými cyklickými kolísáními, deflačními a inflačními vlnami, divokými cykly v úvěrové dynamice a v cenách aktiv. Zároveň došlo ke značnému nárůstu zadlužení soukromého i veřejného sektoru. Osobně pro toto období používám termín „velká makrofinanční volatilita“ (Great Macrofinancial Volatility). V některých nedávných prezentacích jsem se zabýval tím, zda je pozorovaný vývoj pouze důsledkem smůly a neočekávatelných šoků, nebo se na něm podílely v nemalé míře také neadekvátní teorie a nesprávné hospodářské politiky. Dnes se ale spíše zaměřím na tak trochu historizující pohled na makroekonomické a finanční proměnné.

Blížíme se „novému normálu“, nebo se v něm již nacházíme?

Ekonomové, a koneckonců i široká veřejnost, začali v loňském roce očekávat, že s vyprcháním inflačního šoku z let 2021 a 2022 se začneme vracet k příznivějšímu vývoji v prostředí, které známe z prvních dvou dekád tohoto století. Tedy že s poklesem inflace se výrazně sníží i úrokové sazby, zlepší se dostupnost úvěrů, zesílí spotřeba a investice a obnoví se svižná dynamika ekonomické aktivity při vysoké zaměstnanosti. Když se díváme na to, co se v posledních dvou letech dělo, tak seznáme, že vysněný „ideál“ se zdaleka nevrátil. A že většina tržních účastníků doufá, že to, co se děje, není „nový normál“. Makrofinanční vývoj každopádně zůstává značně neuspořádaný.

Značnou nejistotu ohledně budoucího vývoje dokumentuje vývoj úrokových sazeb, který je zde prezentován na běžně poměrně stabilních sazbách 5letých úrokových swapů (Graf 1). Poté, co dané sazby v reakci na inflační šok vystoupaly nahoru, fluktuují i ve vyspělých zemích v poměrně širokém pásmu s tím, jak tržní účastníci přehodnocují budoucí kroky centrálních bank. Nejistota ohledně vývoje reálné ekonomiky se dá velmi dobře vyčíst i z chování cen tradičních energetických komodit (Graf 2). Relativně nízkou cenu ropy v poslední době lze bez většího váhání interpretovat jako nedostatek důvěry v globální ekonomické oživení. Málokdo si dnes vzpomene na to, že v letech ekonomického boomu před nástupem GFC byl rychlý růst cen ropy vydáván za důsledek činnosti finančních spekulantů. A vážně se přemýšlelo o způsobech, jak takové spekulace omezit. Šlo o docela reprezentativní případ slepé uličky, ve které se tu a tam v reakci na ekonomické šoky ocitáme. V daný moment se zpravidla hledá jednoduché vysvětlení a bez většího uvažování se vezme i takové, které zjevně pokulhává, ale je mediálně atraktivní.

Vysokou míru nejistoty v posledních letech lze možná nejlépe vidět na měnových kurzech (Graf 3). Americký dolar v posledních letech oproti vybraným měnám meziročně posiloval a místy i oslaboval v řádech desítek procent. Pokud by takovému tlaku na oslabení byly vystaveny měny s fixním kurzem, bylo by to označeno za měnovou krizi a nejspíše by to silně rezonovalo v politice. V případě plovoucích kurzů je to chápáno jako pouhá zvýšená volatilita, jako nepříjemný, leč docela obvyklý fakt. To je jedna z mála výhod plovoucích kurzů, která je ale velmi podstatná.

Specifický příběh dokumentují trajektorie cen rezidenčních nemovitostí (Graf 4). Ve vyspělých zemích se ceny do značné míry vlivem vývoje v zemích s inflačním cílováním až do roku 2022 rychle zvyšovaly a pak v reakci na zpřísnění měnové politiky částečně korigovaly. V některých zemích trochu více, ale v některých naopak vůbec. To, že v rozvíjejících se ekonomikách byl vývoj zjevně klidnější, by mělo být pro tvůrce hospodářských politik ve vyspělých zemích operujících zpravidla v režimu cílování inflace důvodem k hlubokému zamyšlení.

Meziroční výkyvy v řádu desítek procent se týkají i akciových indexů (Graf 5), což nepředstavuje historicky nic neobvyklého. Akcie si zejména v poslední inflační vlně vydobyly podobně jako rezidenční nemovitosti či některé netradiční „rezervní“ komodity (Graf 6) status aktiva do jisté míry poskytujícího ochranu před inflací. Nicméně současný silný růst akcií ve Spojených státech táhne skoro výhradně malý počet technologických titulů. Slabý růst zbytku akciového portfolia nenasvědčuje důvěře účastníků trhu ve stabilní a dlouhodobý růst napříč ekonomikou. Navíc vyšší koncentrace do menšího počtu velkých akciových titulů návratu „velkého uklidnění“ nepřispěje. To bylo velmi dobře vidět v minulých týdnech.

Nebylo „velké uklidnění“ pouhou iluzí?

Víra ve „velké uklidnění“ vznikla v reakci na stabilizaci dvou úzce propojených veličin – inflace a úrokových sazeb. Zatímco pro 70. a 80. léta byly charakteristické jejich velké výkyvy, které byly spojovány s ropnými šoky, v 90. letech došlo k jejich výraznému poklesu a stabilizaci. Dnes se shodujeme na tom, že za poklesem inflačních tlaků (Graf 7) nejprve ve vyspělých zemích a následně i v rozvíjejících se ekonomikách stála primárně globalizace. Bylo přirozené, že s poklesem inflace se snížily i nominální úrokové sazby (Graf 8 a Graf 9). I díky tomu došlo l k citelnému omezení kolísání ekonomické aktivity. Nadměrné sebeuspokojení z nově nabyté stability se bohužel promítlo i do doporučení pro hospodářskou politiku a do samotných politik. A začaly se – zpočátku nepozorovaně – rozvíjet tendence, které nakonec vyvolaly GFC.

Jedním ze zklamání nejen makroekonomů je vysoká volatilita nominálních měnových kurzů těch měn, které operují v režimu plovoucích kurzů (Graf 10). Na jejím počátku byl rozpad mezinárodního brettonwoodského systému fixních kurzů na počátku 70. let minulého století. Od té doby převládá pocit, že měnové kurzy fluktuují více, než by bylo záhodno. Pohled na histogramy dokumentující rozsah změn ve dvou obdobích (Graf 11) sice ukazuje, že k určitému zklidnění např. u klíčového měnového páru od druhé poloviny 90. let došlo, ale není nikterak zásadní. A u cen energetických komodit nebo akcií se velké meziroční výkyvy vyskytují spíše častěji (Graf 12). To, že se protistranou stabilizace inflace a úrokových sazeb stala zvýšená volatilita na trzích aktiv, je velmi dobře vidět na cenách rezidenčních nemovitostí (Graf 13). Historické databáze, k jejichž údajům je nutno přistupovat se značnou mírou opatrnosti, docela přesvědčivě naznačují, že po pádu brettonwoodského systému cyklické výkyvy cen bydlení globálně zesílily. Stejnou informaci nabízí i histogramy cen rezidenčních nemovitostí v USA a Německu (Graf 14). Diskuse nad tím, proč se tak dělo, by vyžadovala separátní přednášku. Mezi významné faktory patří silný úvěrový cyklus ve vyspělých zemích, k němuž přispívala i výrazně uvolněná bankovní regulace projevující se mj. dosti nízkými požadavky na kapitálové vybavení bank (Graf 15).

S výhodou zpětného pohledu lze bez velkého rizika konstatovat, že „velké uklidnění“ se v rozhodující míře týkalo několika vyspělých zemí a netrvalo příliš dlouho. Já osobně se jako centrální bankéř na delší období klidu ani nepamatuji. Na začátku století jsme se trápili s následky hluboké krize v domácím bankovním sektoru. Pak nastoupil úvěrový boom, který ukončila GFC. Jakmile se ji podařilo zvládnout, nastoupila dluhová krize v eurozóně a po ní dlouhá recese u nás. Poté přišel COVID-19, který výrazně narušil globální dodavatelské řetězce. Po COVIDu následovala ruská invaze na Ukrajinu, energetická krize a inflační vlna. GFC byla bezesporu přelomová událost, která poznamená zejména západní ekonomiky na dekády. Obzvláště kruté dědictví zanechala v Evropě kvůli následné špatně zvládnuté dluhové krizi eurozóny. Řada věcí, které nás dnes v Evropě trápí a kvůli kterým máme obavy z její ekonomické budoucnosti, má kořeny právě zde.

Po nástupu GFC převládl konsensus, že její kořeny spočívaly v nepromyšlené regulaci finančních trhů a v nedostatečném dohledu nad fungováním bank. Nadnárodní i národní orgány tuto krizi využily rozhodným způsobem a zavedly celou škálu reforem, které se dnes v bankovním sektoru zpravidla zjednodušeně označují jako Basel III. Když se vrátím k jejich počátku, tj. do let 2009–2010, s navrhovanými reformami jsme si spojovali řadu podstatných zlepšení. Očekávali jsme, že banky budou méně rizikové (less leveraged) díky tomu, že budou muset držet více kapitálu i díky novým typům kapitálových rezerv a kapitál bude kvalitnější, a že i díky povinnosti emitovat způsobilá pasiva blízká svou povahou kapitálu (bail-inable near-capital) ponesou v případě problémů ztráty skutečně akcionáři, ne daňoví poplatníci. Počítali jsme s tím, že banky budou v rizikových vahách lépe oceňovat úvěrová rizika, budou vytvářet opravné položky k očekávatelným úvěrovým ztrátám vpředhledícím a proticyklickým způsobem, a že budou řídit likviditní rizika sofistikovanými kvantitativními metodami. A že velké a propojené banky budou méně „too-big-to-fail“ a získáme lepší nástroje pro řešení jejich krizí. Na konci měly být bankovní akcie a dluhopisy pro investory atraktivními aktivy, která budou mít oproti dřívějšku možná menší výnos, ale také mnohem nižší rizikovost.

Reformy sledovaly i širší makroekonomické cíle. Nové nástroje makroobezřetnostní politiky by měly chránit banky před cyklickým vývojem, ale také cyklus před bankami. Jinými slovy, výkyvy v bankovním úvěrování by měly v menším rozsahu vytvářet výkyvy v ekonomickém cyklu a na trzích aktiv. Banky by měly být odolnější vůči výkyvům na trzích nemovitostí.

Po téměř 15 letech od počátku reformních snah lze konstatovat, že většina záměrů byla naplněna. Víceméně naprázdno vyšly snahy o proticyklickou úpravu opravných položek. Ne zcela vychází záměr, aby banky svými aktivitami více podporovaly rozvoj sektoru jiných nefinančních podniků než těch, které podnikají v nemovitostech. V EU jsme se marně snažili v reakci na dluhovou krizi eurozóny snížit svrchované riziko, kterému jsou finanční trhy vystaveny v souvislosti s investicemi do státního dluhu. A v souhrnu není celý systém tak proticyklický, jak jsme si na počátku představovali. Evropské bankovní tituly také po většinu období po GFC nebyly tahouny růstu akciových indexů.

Závěrem

V souhrnu na závěr nezbývá než konstatovat, že brzký návrat „velkého uklidnění“ nepovažuji za centrální scénář. Nejen z toho důvodu, že v posledních letech se začala více prosazovat geopolitická, sociální, klimatická a kybernetická rizika, ale i proto, že soudobé měnové a finanční systémy, které mají řadu předností, v sobě zároveň obsahují mechanismy podporující cykličnost a volatilitu. Část z těchto mechanismů jsme utlumili reformami v oblasti finanční regulace v reakci na GFC. Předpokládám, že v dalších letech se pozitivně projeví změny v rámcích pro měnovou politiku, které se dostaví v návaznosti na vyhodnocení příčin nedávné inflační vlny. Řada centrálních bank včetně ČNB nyní prochází prověrkami svých analytických, prognostických a rozhodovacích procesů. Očekávám, že na jejich konci bude přiznání, že měnová politika je stejně jako v minulosti nejen vědou, ale i uměním. Že nástroje měnové politiky mají na ekonomiku velký dopad, ale ten se dostavuje se značně proměnlivým zpožděním a v průběhu času i dosti odlišnými způsoby. Proto musí centrální banky jako tvůrci měnové politiky v první radě odhalovat podstatné příběhy, které se v ekonomice dějí, a oprostit se od reakcí na jednotlivé statistiky. Musí si být přitom vědomy, že ekonomické procesy jsou často nelineární, nespojité a předmětem násobných rovnováh (externí odkaz), kdy konkrétní měnověpolitické opatření může nakonec vést k velmi odlišným makroekonomickým výsledkům. Centrální banky proto musí být při provádění měnové politiky holistické, nedogmatické a flexibilní. To vše při vědomí svých základních mandátů – zdravé měny, cenové stability a finanční stability – a své spoluzodpovědnosti za vnitřní i vnější rovnováhu ekonomiky.

Graf 1a – Vybrané 5leté úrokové swapy (%)

Zdroj: Bloomberg

Graf 1b – 5leté úrokové swapy zemí rozvíjející se Evropy (%)

Zdroj: Bloomberg

Graf 2a – Ceny komodit

Zdroj: Bloomberg

Graf 2b – Dynamika cen komodit (r/r v %)

Zdroj: Bloomberg

Graf 3a – Vybrané směnné kurzy rozvinutých trhů (r/r v %)

Zdroj: Refinitiv Datastream

Graf 3b – Středoevropské směnné kurzy (r/r v %)

Zdroj: Refinitiv Datastream

Graf 4a – Index nominálních cen rezidenčních nemovitostí (30. 6. 2019 = 100)

Zdroj: BIS

Graf 4b – Dynamika nominálních cen rezidenčních nemovitostí (r/r v %)

Zdroj: BIS

Graf 5a – Akciové indexy (index)

Zdroj: Bloomberg

Graf 5b – Dynamika akciových indexů (r/r v %)

Zdroj: Bloomberg

Graf 6a – Ceny komodit (USD)

Zdroj: Bloomberg

Graf 6b – Ceny komodit (r/r v %)

Zdroj: Bloomberg

Graf 7 – Inflace ve vybraných rozvinutých ekonomikách (r/r v %)

Zdroj: Refinitiv Datastream

Graf 8 – Krátkodobé úrokové sazby ve vybraných rozvinutých ekonomikách (%)

Zdroj: FRED

Graf 9 – Dlouhodobé úrokové sazby ve vybraných rozvinutých ekonomikách (%)

Zdroj: FRED

Graf 10 – Vybrané nominální směnné kurzy (r/r v %)

Zdroj: Refinitiv Datastream

Graf 11a – Histogram – USD/EUR (%, r/r)

Zdroj: Refinitiv Datastream

Graf 11b – Histogram – Dlouhodobé sazby v USA (r/r v pb)

Zdroj: Fred

Graf 12a – Histogram – Ceny ropy (%, r/r)

Zdroj: Refinitiv Datastream

Graf 12b – Histogram – S&P Index (%, r/r)

Zdroj: Refinitiv Datastream

Graf 13 – Ceny rezidenčních nemovitostí začaly po 2. světové válce prudce růst, cykličnost je výraznější od 70. let
(index, 1975 = 100)

Zdroj: Dallas Fed: Threat of global housing slide looms amid rising rates

Graf 14a – Histogram – Ceny rezidenčních nemovitostí v USA (r/r v %)

Zdroj: BIS

Graf 14b – Histogram – Ceny rezidenčních nemovitostí v Německu (r/r v %)

Zdroj: BIS

Graf 15a – Růst úvěrů soukromému nefinančnímu sektoru (%, r/r, ve vybraných rozvinutých ekonomikách)

Zdroj: Jorda-Schularick-Taylor Macrohistory Database

Graf 15b – Finanční páka v bankovním sektoru vybraných rozvinutých ekonomik (kapitál k rizikově neváženým aktivum, %)

Zdroj: Jorda-Schularick-Taylor Macrohistory Database

---

Jan Frait je viceguvernérem Česká národní banky a Viktor Zeisel poradcem její bankovní rady. Na konferenci ICFE 2024 tuto přednášku prezentoval osobně Jan Frait.