Inflační tlaky evidentně opadávají (Jan Frait)

Rozhovor s Janem Fraitem, viceguvernérem ČNB
Vojtěch Wolf (Ekonom 14. 12. 2023)

* Když členové (bankovní rady) ČNB v posledním roce hovořili o úrokových sazbách, převažoval mezi nimi názor, že v příštích letech budou dlouhodobě vyšší než v minulém desetiletí. Jak jste k němu dospěli?

Minulá dvě desetiletí představují historickou anomálii. Bylo možné předpokládat, že nízká inflace, kterou jsme viděli od počátku milénia, je dočasným jevem, který souvisí s nástupem globalizace. Ta s nástupem covidu a geopolitického soupeření ale ztratila dynamiku. Zároveň pozorujeme negativní demografický vývoj v zemích, které globalizaci táhly. Z toho se dalo usuzovat, že se poměrně brzy vrátíme k historicky normálnímu ekonomickému vývoji a tomu odpovídajícím vyšším sazbám.

* Znamená to i vyšší inflaci?

Ne nezbytně, vyšší tlaky na její růst ano.

* Horizont měnové politiky, na kterou centrální banky cílí úrokovými sazbami, je jeden až dva roky. Není brzo na to říkat, že budou vyšší i potom?

Léta jsme upozorňovali na to, že mimořádně nízké úrokové sazby mají svá rizika a jsou pravděpodobně dočasné. Jediný důvod, proč je centrální banka řadu let nezvyšovala, byly obavy z deflačních tlaků. Ještě v létě roku 2019 se na globálním trhu vyskytovaly státní i korporátní dluhopisy s negativním výnosem v objemu 18 bilionů dolarů. Toto prostředí ale zcela zaniklo, a proto se centrální banky vrátily k normálnějším sazbám.

* Kde lze tedy čekat úrokové sazby za rok či dva?

Pokud je inflace na cíli a ekonomika není ani přehřátá, ani podchlazená, naše základní úroková sazba by měla být kolem tří procent. Bankovní rada ale již nějakou dobu komunikuje, že jde o dolní hranici a sazby bude udržovat nejspíš po delší dobu na vyšší úrovni.

* Čistě hypoteticky: vláda bude dál konsolidovat, inflace zamíří níž, ekonomika bude v recesi a model vám ukáže, že je třeba snížit sazby i pod tuto hranici. Uděláte to?

Pokud by byla ekonomika v recesi a inflační tlaky velmi slabé, nelze vyloučit, že by se úrokové sazby dostaly i pod tři procenta. Má to však velké ale. V České národní bance, i s ohledem na to, co se v posledních letech dělo, budeme do budoucna velmi opatrní, abychom při jakémkoliv náznaku deflačních tlaků se sazbami agresivně hýbali směrem k nule. Dlouhodobější udržování nulových či záporných sazeb se v minulosti nevyplatilo nejen ČNB, ale ani ostatním centrálním bankám.

* Teď v listopadu jste hlasoval pro snížení sazeb. Je tedy podle vás čas na uvolnění měnové politiky, aby se ekonomice mohlo zase lépe dýchat?

Považuji za možné, či dokonce žádoucí velmi opatrně přistupovat k uvolnění měnové politiky. Ne proto, aby se ekonomice lépe dýchalo, ale protože evidentně opadávají inflační tlaky. Inflace klesne v příštím roce podle naší prognózy na relativně nízké úrovně pod tři procenta a sazby ve výši sedmi procent pak už nebudou nezbytné.

* Umíte si představit, že byste teď v prosinci hlasoval pro snížení o 0,5 procentního bodu, nebo jen mírně o čtvrtinu?

Teď je klíčové rozhodnout, zda je vůbec možné proces snižování úrokových sazeb zahájit. Pokud nedochází k nějakému dramatickému vývoji, jdou centrální banky dolů spíš pozvolna, tedy v jednotlivých krocích o 0,25 procentního bodu.

* Kdy si tedy vy osobně dovedete představit, že bychom se dostali na vámi zmíněná tři procenta? Už koncem příštího roku, nebo až v roce 2025?

Nikdo nemá křišťálovou kouli. Je docela možné, že příští rok budeme mít velmi nízkou inflaci a ekonomika bude podchlazená. Pak nelze vůbec vyloučit, že se dostaneme se sazbami někam výrazně níž než v současnosti. ČNB umí být z historického pozorování velmi pružná.

* Část ekonomů se obává, že inflace může v příštím roce skutečně klesnout, ale pak opět poroste. Dá se to považovat za skutečnou hrozbu?

To je současný konsenzus v celé komunitě západních centrálních bank, které cílují inflaci. Tedy že inflace velmi rychle klesne z vysokých hodnot. Ale ta poslední míle k dvouprocentnímu inflačnímu cíli bude velmi těžká. Bude to vyžadovat úsilí, zpřísněné měnové podmínky po nějakou delší dobu a nemusí to být vůbec jednoduché. Proto centrální banky, včetně nás, říkají: budeme pravděpodobně držet úrokové sazby na relativně vyšší úrovni po delší dobu. Jen bych chtěl upozornit, že téměř všichni, kdo tento konsenzus šíří, před dvěma lety říkali něco opačného – že budeme držet sazby dlouho blízko nuly či na velmi nízké úrovni, protože budeme bojovat ještě deset let s deflací. Proto bych byl opatrný. Může se skutečně stát, že přijdou výrazné šoky, dostaneme se opět do dezinflační situace, tržní nálada se velmi rychle změní a bude třeba razantněji snižovat sazby. Jen v období od 90. let jsme zažili několik krizí, covid, válku na Ukrajině, geopolitické spory a následně i nečekaný inflační šok. Jinými slovy, žijeme ve velmi volatilní době. Je velmi obtížné spoléhat se na standardní modely a z nich vyvozovat jednoduché a jednoznačné závěry.

* Nepovažujete za chybu, že nová rada ČNB po jmenování Aleše Michla guvernérem nikdy sazby sama nezvýšila? Bývalý guvernér Jiří Rusnok i viceguvernér Tomáš Nidetzký připustili, že nedávná inflace je jejich práce, protože jimi nastavené sazby ve výši sedmi procent ji utlumily. Pokud teď klesne ke dvěma procentům, nebude to spíš jejich zásluhou než vaší?

Jednoznačně předchozí bankovní radu chválím za to, že odvážným a razantním postupem zvedla sazby na dostatečnou úroveň, aby inflaci tlumily, aby se vrátila na normální úroveň. My jsme se zaměřili hlavně na obnovu důvěry v to, že ČNB bude i nadále institucí, jejímž hlavním cílem je cenová stabilita. Přesvědčili jsme trh, že do vedení se nedostala parta lidí, kteří ve jménu politických cílů udržují velmi nízké úrokové sazby, aby podpořili dočasný pseudohospodářský růst, popřípadě preferují slabou korunu, která by pomohla podnikům exportovat.

* Co podle vás budou dlouhodobě vyšší sazby znamenat pro trh s bydlením? ČNB mluví o tom, že nemovitosti jsou nadhodnocené.

Ano, roky říkáme, že ceny ve srovnání s příjmy těch, kteří by si rádi nemovitosti koupili na úvěr, jsou velmi vysoké, a tím pádem je bydlení značně nedostupné. To platí i dnes. V porovnání s mediánovými příjmy jsou v současnosti nadhodnocené o 60 procent. Ale měřítkem investorů, kteří nakupují na pronájem, už to je jenom kolem 20 procent.

* Snížila by dlouhodobá úroková míra ČNB ve výši právě tří procent toto nadhodnocení?

Tři procenta jsou jen předpoklad ohledně naší neutrální rovnovážné sazby. Delší sazby jsou běžně vyšší. V momentě, kdy šly úrokové sazby výrazně nahoru, se samozřejmě zhoršila možnost si levně půjčit na koupi bytu, pronajmout ho a vydělat na tom. Dalším faktorem, který může sehrát roli při poklesu cen nemovitostí, je, že se snížila jejich atraktivita jako ochrany před inflací. Podle mého osobního názoru za prudkým nárůstem poptávky po nemovitostech v roce 2021 a 2022 byla obava domácností z budoucí inflace, nakupovaly se na dluh. Výrazný pokles inflace a očekávání, že zápůjční úrokové sazby zůstanou docela vysoké, budou nejspíš poptávku po nemovitostech v dalších letech tlumit.

* ČNB zrušila už dva ukazatele, které žadatel o úvěr musí plnit. Ukazatel LTV, tedy poměr mezi výší hypotečního úvěru a zástavní hodnotou nemovitosti, stále platí. Co by se muselo stát, aby Česká národní banka zmírnila i toto jako největší překážku pro zájemce o hypotéku?

Nemáme k tomu důvod. Abychom přemýšleli o uvolnění nebo úplném zrušení LTV, muselo by zmizet či výrazně klesnout námi odhadované nadhodnocení cen nemovitostí. Nepozoruji ani, že by to po nás banky požadovaly.

* Maximální délka splácení hypoték je dnes 30 let. Česká spořitelna před časem přišla s tím, že by ráda nabídla vícegenerační hypotéky. Uvidíme podle vás takový produkt?

Nechápu, jaký byl měl být z hlediska spotřebitelů jeho smysl. V Česku je spousta lidí, kteří tu prodávají nemovitosti nebo je financují. Když se jejich byznys zadrhne, snaží se banky přijít s „inovacemi“ tohoto typu. V masovějším měřítku bych to neoznačil za inovaci, jen za podivnost. Určitě to dává logiku z pohledu toho, kdo v tom podniká, ale z pohledu ostatních logika chybí a nic jim to potenciálně nepřináší. Nedostupnost bydlení nesouvisí s tím, jestli mi je někdo ochoten půjčit na 70 let. Souvisí s tím, jaké jsou ceny nemovitostí a jestli se v místech, kde lidé chtějí žít, staví či ne. Jak špatně může něco takového dopadnout, ukazuje třeba Švédsko, které je laboratoří toho, co se dá v oblasti financování udělat špatně. Svou bankovní kariéru jsem zahájil v roce 1991 v jedné zbankrotované švédské bance, mám to z osobní zkušenosti.

* Co máte na mysli?

Švédsko má nyní jedny z nejzadluženějších domácností na světě a nárůst úrokových sazeb tam má značné makroekonomické dopady. Kdysi přišli s hypotékou, kdy se nikdy nesplácí jistina, ale jen úroky z ní. Když tu hypotéku nesplácíte, můžete si půjčit opravdu velké částky. To jim dobře fungovalo v době nízkých sazeb. Protipólem byl rychlý růst cen bydlení. Letos ale úrokové sazby vzrostly a Švédi museli začít platit velké úrokové splátky z vysokých dluhů. Obecně byly častou příčinou bankovních krizí hypotéky a úvěry na nákup a výstavbu komerčních nemovitostí. Vzpomeňte si na finanční krizi v USA či na bankovní krizi v Irsku po roce 2008. Tyto inovace vypadají zpočátku v individuálních případech velmi rozumně. Jako standardní produkt jsou ale velmi nebezpečné, protože jakmile se rozšíří, vede to jen k nárůstu zadluženosti a zvýší se ceny bydlení, ne jeho dostupnost.

* Jak vidíte vývoj kurzu koruny v příštích letech? Kdy budeme mít zase silnou měnu?

Dnešní hodnota kolem 24,3 koruny za euro znamená, že naše měna je stále poměrně silná. Ve světě jich není moc, aby dlouhodobě zhodnocovaly, což vidíme u nás v posledních měsících. Vysvětlením je, že Česko je nyní vnímáno jako ekonomika, která moc neroste, ale je makroekonomicky stabilizovaná. Analytici vidí, že jsme narazili na limity našeho stávajícího ekonomického modelu a ekonomika bude muset projít značnou restrukturalizací. Není to ale poprvé. V takové situaci jsme byli například na začátku století, pak v období 2010–2011 během velké dluhové krize v eurozóně a následně se to odrazilo v silné recesi. Naše ekonomika si s tím ale vždy dokázala nějak poradit. Věřím tomu, že to opět zvládne a že do dvou let může ekonomický výstup opět slušně růst. A pak může posilovat i koruna. Tentokrát nám ale vyhlídky komplikuje to, že růstový problém má celá Evropa.

* Nemyslíte, že Češi si krize či inflaci způsobují občas sami? Stačí se podívat na pokles spotřeby, jak se o něm vyjadřují třeba restauratéři. Šetření českých domácností je extrémní.

Nevím, jestli je to mentalitou národa, ale skutečně jde o dost regionální jev. Máme tendenci střídat vlny nadměrného optimismu s obřím pesimismem zejména v situaci, kdy přijde série nějakých špatných informací a dat. České domácnosti a částečně i firmy přestanou utrácet. V takové situaci u nás vždy výrazně vzroste míra úspor. V zemích, jako je Polsko či Slovensko, vidíme opak – lidé si spíše začnou půjčovat či utrácet nakumulované úspory. Podobně jako my se pak chovají třeba Němci. Během recesí u nás dochází ke zvýšení míry úspor z 12 na 15 až 18 procent. To se stalo i teď. Češi musí po nějakou dobu vidět, že věci fungují zase normálně, aby opět začali utrácet.

* Kdy se zase z ČNB stane ta stará dobrá nudná instituce, o které veřejnost neví, k čemu vlastně je? Tedy až bude inflace v normě a zavládne stav, kdy se nic neděje?

My takovou institucí jsme. Drtivá většina našich aktivit je v oblasti dohledu nad finančním trhem a v ochraně spotřebitele na finančním trhu. Tady se nám jednoznačně daří. U zbytku našich aktivit, tedy především u měnové politiky, se myslím příští rok dostaneme do situace, kdy inflace bude natolik nízká, že jí lidé nebudou věnovat tolik pozornosti. V roce 2024 snad tedy budeme opět institucí, která je pro veřejnost poměrně nezajímavá.