Komunikace prognóz centrálních bank a jejich nejistot

Ekonomický vývoj je nevyhnutelně provázen nečekanými událostmi, což vede centrální banky ke snaze komunikovat nejistoty a rizika spojené s makroekonomickými projekcemi. Centrální banky přitom používají různé způsoby, jak informovat veřejnost a další ekonomické subjekty o pestrosti možných scénářů dalšího vývoje. Zatímco některé instituce se staví na stranu větší transparentnosti a vyjadřují nejistoty spojené s projekcemi například formou tzv. vějířových grafů či alternativních scénářů, jiné rizika a nejistoty nekvantifikují a popisují je v kvalitativní podobě. Mezi centrálními bankami se liší rovněž role (a tedy i následná související komunikace) úrokových sazeb a měnového kurzu při zpracování prognózy.

Vyšlo jako Téma pod lupou v publikaci Monitoring centrálních bank – září 2023 (pdf, 661 kB).

---

V posledních desetiletích došlo k značnému nárůstu transparentnosti centrálních bank. Za tímto trendem směrem k větší transparentnosti stojí zejména lepší porozumění významu očekávání, důvěryhodnosti centrálních bank a toho, jak účinným nástrojem měnové politiky může být její komunikace. Jedním ze zásadních aspektů transparentnosti je zveřejňování makroekonomických projekcí. Vzhledem k tomu, že měnová politika působí se zpožděním a měla by tak být vpřehledící, právě tyto odhady budoucího makroekonomického vývoje představují klíčový – byť ne jediný – vstup pro rozhodování o aktuálním nastavení měnové politiky. Zveřejňování prognóz tak pomáhá porozumět přijatým měnověpolitickým krokům a rovněž ukotvovat dlouhodobá inflační očekávání firem a domácností, která jsou důležitá pro transmisi měnové politiky a dosahování cílů centrálních bank. Nedílnou součástí měnověpolitického rozhodování je přitom vedle samotného základního scénáře prognózy i analýza rizik a nejistot s ním spojených. Vzhledem k událostem posledních let, jako je pandemie covid-19 nebo ruská invaze na Ukrajinu a s nimi související výrazné vzedmutí inflace, se centrální banky staly středem pozornosti také široké veřejnosti. Současně výrazně narostla míra nejistoty ohledně dalšího ekonomického vývoje. Pro lepší orientaci v komunikaci centrálních bank je proto dobré orientovat se jak v přístupu k úrokovým sazbám a měnovému kurzu při tvorbě a následné komunikaci prognózy, tak ve způsobu, jakým odhalují nejistotu spojenou s prognózami a jaká úskalí s tím souvisí – a právě na tyto otázky se zaměřuje toto Téma pod lupou.^[1]

Úrokové sazby a kurz v predikčních modelech

Centrální banky zpravidla prognózují řadu makroekonomických veličin, mezi ty nejdůležitější patří prakticky pro všechny banky inflace a HDP. Rozdíly napříč bankami však panují v přístupu k úrokovým sazbám a kurzu měny jako dvěma klíčovým složkám měnové politiky, které mohou být do predikčního modelu zahrnuty různými způsoby. Například mohou být považovány za endogenní^[2] proměnné, mohou být odvozené na základě tržních očekávání, nebo mohou být zvoleny jako konstanty. V prvním případě jsou tedy sazby a kurz výstupem prognózy, zatímco v dalších zmíněných případech se jedná o předpoklad pro prognózu ostatních veličin. Když centrální banky vytvářejí prognózu vývoje úrokových sazeb a měnového kurzu jako endogenní trajektorie, vzniká otázka, jaké jsou výhody a nevýhody jejich zveřejnění.

Zveřejňování prognóz úrokových sazeb přispívá ke zvyšování transparentnosti měnové politiky centrální banky, což zvyšuje důvěryhodnost centrální banky a umožňuje lepší porozumění jejím rozhodnutím ze strany tržních účastníků a veřejnosti. Zveřejňování těchto prognóz tak umožňuje lépe ukotvovat inflační očekávání a ovlivňovat tržní úrokové sazby s delší splatností. Díky své větší otevřenosti čelí centrální banka také zvýšenému tlaku na zlepšení kvality prognostického aparátu. To přináší prospěch nejen veřejnosti, ale i samotné centrální bance.

Na druhou stranu, jak upozorňují Clinton et al. (2017), hlavní obavou spojenou se zveřejňováním explicitního předpokládaného vývoje úrokových sazeb je riziko nesprávné interpretace veřejností. Existuje možnost, že by takovou trajektorii chápala jako pevný závazek bez ohledu na budoucí změny ekonomického vývoje, nebo by mohla podcenit nejistoty s prognózou spojené. Úkolem centrální banky není slepě následovat své prognózy úrokových sazeb, ale rozhodovat o nastavení měnové politiky potřebném pro plnění inflačního cíle vždy na základě všech informací dostupných v daný okamžik a flexibilně reagovat na nově přicházející informace. V tomto kontextu je třeba zdůraznit, že prognóza úrokových sazeb je pouze jedním faktorem při rozhodování o měnové politice; celkové rozhodování zahrnuje také odborné zhodnocení rizik a faktorů nad rámec prognózy. Zveřejnění trajektorie sazeb proto zvyšuje komunikační nároky na centrální banku v případě, že se od své prognózy odchýlí.

Pokud jde o měnový kurz, má tato veličina zejména v malých otevřených ekonomikách pro měnovou politiku značný význam. Zveřejňování jeho trajektorie podporuje transparenci a komunikaci budoucího působení měnové politiky skrze kurzovou složku měnových podmínek. Kurzovým vývojem je podmíněna i prognózovaná trajektorie úrokových sazeb – porovnání skutečného vývoje kurzu s jeho prognózou pomáhá finančním trhům a analytikům lépe odhadovat další rozhodování centrální banky. Na druhou stranu, podobně jako u úrokových sazeb, prognóza kurzu může být vnímána jako závazek. Navíc, kurz patří mezi veličiny obtížně předvídatelné, což se může projevovat vysokými odchylkami skutečného vývoje od prognózy.

Rizika a nejistoty jako přirozená součást každé prognózy

Centrální banky komunikují v prostředí plném nejistoty. Časování a rozsah dopadů měnové politiky jsou nejisté, stejně jako šoky, které mohou ekonomiku postihnout. Některé centrální banky reagují na tuto situaci tím, že zveřejňují své prognózy společně s mírou nejistoty ohledně budoucího ekonomického vývoje a rizik očekávaného směru měnové politiky (Rholes & Petersen, 2021). To mohou činit pomocí několika metod.

Jednou z nich je vytváření tzv. vějířových grafů pro klíčové prognózované veličiny. V těchto grafech středová čára znázorňuje základní prognostický scénář (tedy nejpravděpodobnější vývoj dané veličiny), zatímco pásma (intervaly spolehlivosti) kolem ní ukazují rozpětí nejistoty této prognózy. Symetrické vějíře naznačují celkovou nejistotu kolem základního scénáře a jsou konstruovány zpravidla na základě historických chyb v předpovědích.^[3] Některé centrální banky používají asymetrické vějíře. Ty oproti těm symetrickým umožňují lépe zachytit vnímaný směr rizik spojených s prognózou, jejich nevýhodou však je jejich komplikovanější konstrukce (řadu rizik a nejistot může být velmi obtížné kvantifikovat). Centrální banky mohou rovněž zveřejňovat další scénáře a citlivostní analýzy, které ukazují alternativní vývoj proměnných v případě, že se hospodářský vývoj v některé složce odchýlí od předpokladů základního scénáře. Nakonec mohou banky své vnímání velikosti a směru rizik prognózy shrnout slovně ve svých prohlášeních.^[4]

Vějířové grafy versus bodové projekce a jejich role v ovlivňování tržních očekávání

Pokud jde o výhody publikace vějířových grafů, je důležité zdůraznit, že prognózy makroekonomických proměnných jsou ze své podstaty nejisté. Podle Rholes & Petersen (2021) tak centrální banky zveřejňují vějířové grafy s cílem zachovat důvěryhodnost v nejistém ekonomickém výhledu a budoucím směru politiky. Tímto způsobem lze zabránit nadměrným očekáváním ohledně přesnosti bodových projekcí. Clinton et al. (2017) zdůrazňují, že zveřejnění vějíře kolem endogenního vývoje úrokových sazeb snižuje riziko, že prognóza bude chápána jako závazek.

Oproti tomu Rholes & Petersen (2021) uvádějí, že i přes rostoucí trend komunikace nejistoty pomocí vějířových grafů není téměř žádný empirický ani teoretický důkaz, že by tímto způsobem bylo možné zlepšit schopnost centrálních bank ovlivňovat svými projekcemi trhy. Autoři se domnívají, že přesné bodové projekce jsou účinnější při řízení inflačních očekávání. Vějířové grafy totiž podle nich vedou k větší nejistotě ohledně vlastních předpovědí a snižují důvěryhodnost v prognózu centrální banky. Na druhou stranu Mokhtarzadeh & Petersen (2020) ukazují, že dostatečně srozumitelné vějířové grafy (kombinující bodovou prognózu s intervaly spolehlivosti) jsou účinné při řízení inflačních očekávání. Nicméně jejich zjištění nedokázalo oddělit účinek vějířů od samotných bodových projekcí.

Praxe sledovaných centrálních bank

Současné postupy ohledně zveřejňování rizik a nejistot prognózy u sledovaných centrálních bank jsou shrnuty v následující tabulce.

Tabulka – Srovnání komunikace rizik a nejistot prognózy

Pozn. Pro srovnání v tabulce uvádíme rovněž horizont prognózy. Ten je však třeba vnímat jako orientační, např. jarní prognóza ČNB zveřejňovaná v květnu má horizont do konce nadcházejícího roku (tedy mírně přes 1,5 roku) a letní prognóza zveřejňovaná v srpnu prodlužuje horizont o další kalendářní rok (jedná se tedy o necelé 2,5 roku).
* Vedle prognózy pro nejbližší roky Fed rovněž publikuje dlouhodobý výhled prognózovaných veličin.
Zdroj: Weby centrálních bank.

Symetrické vějířové grafy využívá ke komunikaci nejistoty ECB, MNB a ČNB

ECB vydává svou prognózu samostatně čtyřikrát ročně pod názvem Makroekonomické projekce pro eurozónu (externí odkaz). Červnové a prosincové projekce jsou vytvořeny odborníky z Eurosystému, zatímco březnové a zářijové jsou zpracovávány pracovníky ECB bez zapojení národních bank. Prognóza je podmíněná tržními očekáváními úrokových sazeb a konstantní úrovní efektivního měnového kurzu. Dvě hlavní makroekonomické proměnné, reálný HDP a HICP inflace, jsou zobrazeny ve formě barevně odlišených vějířových grafů. Tuto praxi ECB přerušila vzhledem k extrémní míře nejistoty po vypuknutí pandemie covid-19, vrátila se k ní v březnu letošního roku. ECB publikuje vějířové grafy s predikčními intervaly na úrovních spolehlivosti 30, 60 a 90 %.^[5] Kromě toho bývají zveřejňovány také alternativní scénáře hospodářského výhledu v eurozóně (které měly zvlášť velký význam právě během pandemie a poté po vypuknutí války na Ukrajině, kdy nebyly zveřejňovány vějířové grafy).

Podobně maďarská MNB publikuje prognózu HDP a inflace ve formě symetrických vějířových grafů, které jsou ale definované pomocí odchylky pozorovaných hodnot od minulých prognóz ve formě RMSE. V sekci „Dopady alternativních scénářů na naši prognózu“ pravidelně diskutuje také alternativní scénáře, přičemž v některých případech je uvedena i jejich kvantitativní prognóza.

Také ČNB prezentuje své klíčové makroekonomické proměnné – včetně endogenní trajektorie úrokových sazeb a kurzu koruny – pomocí symetrických vějířových grafů, které se lineárně rozšiřují. Pokud jde o míru inflace, vějíře se rozšiřují pouze pro prvních pět čtvrtletí, poté zůstávají konstantní. To odráží minulou predikční schopnost a stabilizační úlohu měnové politiky. Co se týče prognózy úrokových sazeb, dolní hranice vějířů je omezena nulou. ČNB je jedinou centrální bankou, která zveřejňuje předpověď bilaterálního měnového kurzu (CZK/EUR). Mimo základní scénář bývají ve Zprávě o měnové politice zahrnuty také jiné scénáře možného ekonomického vývoje.

Asymetrické vějířové grafy publikuje BoE a NBP

Britská BoE zveřejňuje tři makroekonomické proměnné (HDP, nezaměstnanost a inflaci) formou barevně odlišených vějířových grafů s asymetrickými predikčními intervaly.^[6] BoE umožňuje členům MPC ovlivnit tvar grafu podle jejich vlastního posouzení rizik a podmiňujících předpokladů grafu. Prognóza je v základním scénáři podmíněná tržními očekáváními budoucích úrokových sazeb. Kromě toho je také pravidelně komentován alternativní scénář založený na konstantních úrokových sazbách. Asymetrické vějířové grafy (s predikčními intervaly na úrovních spolehlivosti 30, 60 a 90 %^[7]) publikuje také polská NBP, a to u HDP a inflace. Rizika jsou popsána v sekci „Zdroje nejistoty prognózy“. Její projekce jsou založeny na předpokladu konstantních úrokových sazeb.

Zvláštní případ představuje americký Fed

Americký Fed zveřejňuje své prognózy skrze publikaci nazvanou Souhrn ekonomických projekcí (Summary of Economic Projections, SEP, externí odkaz). Tyto prognózy jsou vytvářeny členy bankovního výboru FOMC, zatímco detailní podkladové prognózy připravené zaměstnanci Fedu jsou zveřejňovány až s odstupem pěti let. Prognózy uvedené v SEP jsou závislé na individuálních názorech každého účastníka ohledně vhodné měnové politiky (Kahn & Palmer, 2016). Tyto prognózy se týkají čtyř hlavních makroekonomických ukazatelů: reálného HDP, míry nezaměstnanosti, inflace PCE (včetně jádrové inflace PCE) a úrokových sazeb. Prognóza pro reálný HDP, nezaměstnanost a inflaci je představena nejprve prostřednictvím tabulky a grafů, které odkrývají úroveň nejistoty spojené s prognózou. Pro každý ukazatel v jednotlivých letech prognózy je prezentováno rozpětí tzv. centrální tendence, které vylučuje tři nejvyšší a tři nejnižší projekce a poté celkový rozsah zahrnující všechny predikce účastníků, od nejnižších po nejvyšší hodnoty. Prognóza úrokových sazeb je následně představena pomocí tzv. bodových grafů (dot plots). Každý bod na grafu reprezentuje anonymní názor jednoho účastníka FOMC na vhodné nastavení úrokových sazeb na konci příslušného kalendářního roku a v dlouhém období. Dále je u těchto čtyř klíčových ukazatelů prezentována prognóza formou vějířových grafů s jediným symetrickým vějířem na úrovni spolehlivosti 70 %. Nicméně Fed zdůrazňuje, že tvar vějířových grafů nemusí plně zohledňovat individuální názory členů FOMC, a proto jsou doplněny o další grafy, které ukazují míru nejistoty vnímané členy FOMC ve srovnání s úrovní nejistoty zobrazenou ve vějířovém grafu. Tyto grafy tedy hodnotí celkový směr rizik spojených s vývojem sledovaných ukazatelů.

Několik bank zveřejňuje pouze bodovou prognózu formou spojnicových grafů, tedy bez zobrazení nejistoty

To platí například pro norskou NB a novozélandskou RBNZ, které vytvářejí a zveřejňují prognózu s endogenní trajektorií úrokových sazeb. Endogenní trajektorii sazeb publikuje také švédská Riksbank. Ta dříve zveřejňovala u inflace, HDP a úrokových sazeb i vějířové grafy, nicméně v dubnu 2020 po vypuknutí pandemie covid-19 publikovala jen graf sazeb, a to (vzhledem k vysoké míře nejistoty) pouze na rok dopředu. Následně se sice vrátila ke zveřejňování vějířového grafu úrokových sazeb s delším časovým horizontem, ovšem pro prognózu inflace byl vějířový graf publikován jen nepravidelně a pro HDP vůbec. Poslední dvě prognózy (v dubnu a červnu 2023) již byly zveřejněny bez jakýchkoli vějířových grafů – v současné době tedy Riksbank prezentuje pouze bodové odhady všech prognózovaných veličin včetně sazeb. Kromě základního scénáře nicméně připravuje také další možné scénáře, ve kterých rizika a nejistoty prognózy komentuje.

Také švýcarská SNB publikuje bodovou prognózu, která ale neobsahuje endogenní trajektorii úrokových sazeb, nýbrž vychází z předpokladu konstantní sazby. V případě její změny prognóza obsahuje dva scénáře – s novou a s předchozí úrokovou sazbou. Prognóza kanadské BoC je také bodová, přičemž rovněž vychází z předpokladu konstantních úrokových sazeb a také stálého měnového kurzu kanadského dolaru k americkému. V sekci „Rizika pro výstup inflace“ se někdy také objevuje kvantitativní prognóza alternativního scénáře.

Závěr

Různé banky mají rozdílné přístupy k zahrnutí klíčových složek měnové politiky, tedy úrokových sazeb a měnového kurzu, do svých predikčních modelů. Tyto veličiny mohou být zahrnuty jako endogenní proměnné, odvozeny z tržních očekávání, nebo zvoleny jako konstanty.

V kontextu nevyhnutelné nejistoty v ekonomickém prostředí se centrální banky snaží tuto nejistotu komunikovat vůči veřejnosti. V rámci zveřejňování prognóz k tomu v řadě případů používají vějířové grafy. Konkrétně ECB, MNB a ČNB využívají symetrické vějířové grafy, zatímco BoE a NBP se spoléhají na asymetrické vějířové grafy. Oproti tomu Riksbank, norská NB, novozélandská RBNZ, švýcarská SNB a kanadská BoC zveřejňují bodové prognózy formou spojnicových grafů, tedy nezahrnují v grafech měřítko nejistoty. Dále některé banky prezentují alternativní scénáře a citlivostní analýzy, které ukazují možný vývoj proměnných v případě realizace rizik či v případě odlišné měnověpolitické reakce centrální banky.

Literatura

Britton, E., Fisher, P., & Whitley, J. (1998): „The Inflation Report projections: understanding the fan chart“, Chart, 8(10). (externí odkaz)

Clinton, K., Hlédik, T., Holub, T., Laxton, D., & Wang, H. (2017): „Czech Magic: Implementing Inflation-Forecast Targeting at the CNB“, International Monetary Fund. (externí odkaz)

Kahn, G. A., & Palmer, A. (2016): „Monetary policy at the zero lower bound: Revelations from the FOMC’s summary of economic projections“, Economic Review, 102(1), 5-37. (externí odkaz)

Mokhtarzadeh, F., & Petersen, L. (2021): „Coordinating expectations through central bank projections“, Experimental economics, 24, 883-918. (externí odkaz)

Pońsko, P., & Rybaczyk, B. (2016): „Fan Chart–A Tool for NBP's Monetary Policy Making“, National Bank of Poland Working Paper, (241). (externí odkaz)

Rholes, R., & Petersen, L. (2021): „Should central banks communicate uncertainty in their projections?“, Journal of Economic Behavior & Organization, 183, 320-341. (externí odkaz)

---

^[1] Volně tak navazuje na starší Témata pod lupou z června 2011, které čtenáře uvedlo do problematiky komunikace centrálních bank, a ze září 2015, které se věnovalo pravidelným zprávám o inflaci centrálních bank.

^[2]Endogenita měnové politiky znamená, že úrokové sazby i měnový kurz reagují v prognóze na vývoj a očekávání všech zbývajících makroekonomických veličin zahrnutých v modelu a vzájemně se s nimi ovlivňují. Prognóza tak již zahrnuje též očekávané chování samotné centrální banky, resp. ukazuje vývoj úrokových sazeb a měnového kurzu tak, jak je konzistentní s celkovým výhledem.

^[3] Ke konstrukci pásma kolem středové čáry se často používají intervaly spolehlivosti počítané pomocí statistiky nazývané odmocnina střední kvadratické chyby – root mean square error, RMSE.

^[4] Uvedené přístupy ke komunikaci rizik a nejistot se vzájemně nevylučují – centrální banky mohou využít jejich kombinaci.

^[5]Metodika (externí odkaz) odvození rozpětí použitých v těchto vějířových grafech předpokládá normální rozdělení minulých absolutních chyb, přičemž jsou odstraněny extrémní hodnoty. Střední absolutní chyby jsou vypočteny jako průměr absolutních rozdílů mezi projekcí pro dané čtvrtletí a skutečností podle údajů z následujícího čtvrtletí.

^[6] Tyto intervaly jsou vytvářeny za pomoci tzv. split (two-piece) normálního rozdělení, což je kombinace dvou normálních rozdělení s totožným modem, ale odlišným rozptylem. Modus představuje středovou trajektorii prognózy, zatímco rozptyl je určen na základě minulých chyb prognóz a je dále upraven s ohledem na současnou nejistotu týkající se exogenních a podmiňujících proměnných (Britton et al., 1998).

^[7] Šikmost rozdělení je určena pomocí analýzy alternativních scénářů podmíněných stabilitou úrokových sazeb a expertního posouzení pravděpodobnosti jejich realizace (Pońsko & Rybaczyk, 2016).