Polský scénář od ČNB nečekáme

• Polská centrální banka je nebezpečně před křivkou, od ČNB snížení sazeb v září nečekáme.
• Nejbližší termín úpravy domácích úroků vidíme v listopadu, vyloučit nemůžeme ani začátek příštího roku.
• Rizika koruny zůstávají na straně slabšího kurzu.

O překvapení aktuálního týdne se ve středu postarala polská centrální banka. Tržní konsensus očekával snížení sazeb. Na to došlo, bylo však výrazně vyšší. Následná reakce oslabila nejen polský zlotý, ale i českou korunu. Malá část trhu teď dost možná spekuluje, zda by se obdobně nemohla zachovat i Česká národní banka. Jsme toho názoru, že polského scénáře se od bankovní rady ČNB nedočkáme.

Polská centrální banka již nějakou dobu uváděla, že pokles inflace na jednociferné hodnoty, který by vyhodnotila jako udržitelný, by pro ni byl signálem ke snížení sazeb. Srpnová inflace sice skončila na 10,1 % meziročně, trh vše ale vyhodnotil tak, že proces dezinflace je jasný, navíc je zde i predikce nad očekávání většího poklesu jádrové inflace. Proto pro zářijové zasedání Národní banky Polska čekal snížení úroků o 25 bodů. Nakonec však bylo doručeno snížení o tři čtvrtě procentního bodu.

Měnová autorita Polska ve svém středečním výstupu uvedla, že změnu provedla v prostředí globální nejistoty a očekávaného ekonomického zpomalení. Stavěla na procesu dezinflace, očekávaném poklesu jádrové inflace i slabších inflačních očekáváních. Nabídkové vnějších šoky podle ní odeznívají. S ohledem na nad očekávání větší oslabení poptávkových tlaků a na měnověpolitické zpoždění banka usoudila, že nad konsensus trhu větší snížení sazeb je v souladu s dosažením inflačního cíle na 2,5 % ve střednědobém rámci. Zároveň si ponechala možnost intervence na devizovém trhu, bude-li to potřeba.

Guvernér Galpinski včera na tiskové konferenci vysvětlil, že centrální banka se snížením sazeb čekala tak dlouho, dokud neměla jistotu o udržitelném poklesu inflace. Úprava podle něj byla přizpůsobení se situaci, nikoliv politický krok související s blížícími se volbami, jak někteří spekulovali. Banku samotnou údajně překvapilo, jak rychle inflace klesla. Vše přitom nasvědčuje tomu, že dezinflace bude pokračovat. Na konci roku může polská inflace dosáhnout 6-7 %. Další postup banky určí data. Nominální sazby zůstávají vysoko, reálné v záporu. Ten je dle guvernéra potřebný pro to, aby nebyl měnověpolitický trade-off tolik razantní, pokud jde o „výměnu“ mezi nižší inflací na úkor růstu, jehož výhled se tak významně zhoršuje. Oslabení kurzu o zhruba 2 % po rozhodnutí o sazbách podle něj nebude mít na inflaci větší dopady.

Polská centrální banka se podle nás s ohledem na stále vysokou inflaci oproti cíli či tempo růstu mezd dostala svým rozhodnutím výrazně, a hlavně nebezpečně vzhledem k možným budoucím dopadům, před křivku. Nemůžeme se ubránit pocitu, že jistý politický aspekt byl také přítomen. Je jasné, že banka staví na pevném přesvědčení o udržitelnosti dezinflace a rovněž na ekonomickém zpomalení, u kterého by dle Galpinského měla polská ekonomika letos růst jen velmi mírně, případně stagnovat. Guvernér však nevyloučil ani možnost poklesu, kde by roli hrál nad očekávání horší vývoj nejen v Evropě, s důrazem na Německo, ale i v Číně.

Obdobná témata jako polská centrální banka bude řešit i ČNB. S ohledem na sazby však nečekáme změnu už v září, nýbrž později. Proces poklesu inflace pokračuje, byť v posledním čtvrtletí si dá vzhledem k loňskému zavedení Úsporného tarifu pravděpodobně pauzu. Meziměsíční maloobchodní tržby se mírně zlepšily, stále však zůstávají celkově utlumené s ohledem na předchozí propad. To souvisí i s vývojem reálných mezd. Ty sice ve druhém kvartále zmírnily dosavadní propad, mají však za sebou sedm čtvrtletí poklesu, a jsou tak na úrovni roku 2018. Nad očekávání horší data pak vykázal průmysl, u něhož předpokládáme významné riziko dalšího zhoršení, dojde-li na realizaci rizik téhož sektoru v Evropě, zejména v Německu.

Celkově se bude i ČNB rozhodovat v prostředí globálního ekonomického zpomalení, kde bude rizikem nad očekávání slabší vývoj české ekonomiky. Podle nás se však nebude chtít držet před křivkou, jako to v extrému dělá polská kolegyně. Naopak se udrží nastavené rétoriky pracující s možným začátkem debat o úrokové změně na podzim. Soudíme, že to odpovídá snížení sazeb nejdříve v listopadu společně s představením aktualizované prognózy. Nelze však zcela vyloučit, že na tento krok dojde až na začátku příštího roku, bude-li chtít bankovní rada jasné potvrzení posunu inflace směrem k cíli.

První úprava by přitom neměla dle našich očekávání dosáhnout úpravy polské centrální banky. Pravděpodobnější je snížení na úrovni 25 až 50 bodů. ČNB začne pozvolna, přičemž pokud to bude ekonomické prostředí umožňovat, tempo úprav úroků by mohlo být postupně změněno k vyšším hodnotám. Jakmile bude patrné, že debaty o snížení domácích sazeb zintenzivňují, koruna by se mohla ocitnout pod tlakem, i přesto, že trh má v sobě snížení již částečně započítáno.

Korunový výprodej posledních dní souvisel nejen s rozhodnutím polské měnové autority, roli sehrály i proměnné, jako je silný dolar a nárůst amerických tržních sazeb. K této kombinaci v posledních týdnech přispělo několik faktorů, od nad očekávání lepší ekonomické kondice americké ekonomiky podporující výhled vyšších sazeb po delší dobu přes nad očekávání větší emisi státních dluhopisů delších splatností v prostředí pokračujícího kvantitativního utahování až po silnější aktivitu amerických firem v oblasti emise dluhu.

Pokud bude potvrzeno, že je kondice americké ekonomiky ve srovnání s evropskou výrazně lepší, rizikem zůstane silnější dolar a vyšší tržní sazby podél celé americké výnosové křivky. Taková kombinace není pro korunu nikdy dobrá. Potěšující okolností může být, že se nacházíme na, případně jsme velmi blízko, vrcholu amerických sazeb v rámci aktuálního úrokového cyklu. Oslabení domácí měny by mohl rovněž podpořit propad evropské ekonomiky do recese, kde strašákem zůstává již zmiňovaný průmysl. Pokud by se k tomu přidalo nad očekávání razantnější snižování sazeb ze strany ČNB, na silnější kurz koruny můžeme zapomenout. K tomu by bylo potřeba výrazné uvolnění americké měnové politiky, které v tuto chvíli nečekáme. Nadále pracujeme se scénářem stropu vývoje kurzu koruny ve zbytku roku na úrovni 24,70 za euro.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN