Oživení tuzemské poptávky a další pokles inflace (Měsíční předpovědi)

Úrokové sazby ČNB pravděpodobně zůstanou na současných úrovních až do konce letošního roku. O to rychlejší ale podle nás bude muset být jejich pokles v roce příštím. Maloobchodní tržby bez prodejů aut podle našeho odhadu v červnu pokračovaly v meziměsíčním růstu, což by dávalo naději na dílčí oživení tuzemské poptávky. V případě průmyslové produkce po výrazném květnovém nárůstu naopak očekáváme mírnou korekci směrem dolů. Inflace podle našeho odhadu klesla z červnových 9,7 % y/y na 8,8 % v červenci.

Stabilita sazeb ČNB do konce roku a následný rychlejší pokles

Česká národní banka bude pravděpodobně držet základní repo sazbu na 7 % po celý letošní rok, tedy déle, než jsme původně předpokládali. V naší dubnové prognóze jsme první snížení tuzemských úrokových sazeb očekávali v září a do konce letošního roku měla repo sazba klesnout na 6,25 %. Komunikace bankovní rady však měla v posledním čtvrt roce jestřábí charakter. Guvernér Michl na tiskové konferenci po posledním zasedání ČNB uvedl, že snižování úrokových sazeb nebylo vůbec diskutováno. Stejně jako již několikrát v minulosti zároveň zopakoval, že sazby na příštím zasedání buď zůstanou opět beze změny či vzrostou. Úrokové sazby se podle něj budou pohybovat na současné či vyšší úrovni po delší dobu, a to i přes současný pokles inflace, který je oproti prognóze ČNB nepatrně rychlejší (centrální banka čekala červnovou inflaci ve výši 10,1 % y/y). Očekávání finančního trhu, který před červnovým zasedáním ČNB zaceňoval snížení sazeb o 100 bb do konce letošního roku, považuje guvernér za přehnaná. Centrální bankéři navíc komentují především meziroční inflaci. Jejím dostatečným poklesem a jasným směřováním ke dvouprocentnímu cíli podmiňují začátek snižování úrokových sazeb. Meziroční růst spotřebitelských cen se však podle naší prognózy bude kvůli nižší srovnávací základně koncem letošního roku pohybovat kolem 8 %, tedy stále vysoko nad cílem ČNB a zároveň i nad samotnou repo sazbou. Výrazné snížení dynamiky meziměsíční inflace z předchozích měsíců zůstalo optikou vyjádření bankovní rady jakoby bez povšimnutí.

Stabilita úrokových sazeb na současných úrovních po delší dobu vyústí v jejich rychlejší snižování v příštím roce. Podle naší nové prognózy bude repo sazba činit 6 % ke konci Q1 24 a 5 % ke konci Q2 24, v závěru roku 2024 pak klesne na 4 %. Politicky neutrální hladiny 3 % by měla dosáhnout až v Q4 25. Navzdory rychlejšímu snižování úrokových sazeb ČNB v příštím roce zůstává průměrná úroveň repo sazby v letech 2024 a 2025 oproti naší dubnové prognóze zhruba beze změny. Ve srovnání s naší minulou prognózou bude měnová politika na přelomu roku pravděpodobně přísnější, než by vyžadoval vývoj ekonomiky a inflace. Tuto skutečnost podtrhuje i přehodnocení naší prognózy inflace směrem dolů, a to především jádrové složky. Svůj díl na tom bude mít i nadhodnocená koruna. Tlaky na nižší sazby z titulu stále utlumené ekonomiky a slábnoucí inflace budou v průběhu druhého letošního pololetí sílit. To by mělo být zjevné i z prognózy ČNB. Už ta květnová doporučovala začít snižovat úrokové sazby v současném čtvrtletí a do konce letošního roku měla repo sazba klesnout pod 6 %. Rizika této prognózy se přitom od jejího zveřejnění koncentrují v protiinflačním směru. Pozdější reakci svými výroky de facto připouští i samotní centrální bankéři, když zmiňují, že raději ekonomiku více utlumí, než aby riskovali přetrvání vyšší inflace po delší dobu. Z komunikačního hlediska snižování sazeb v příštím roce usnadní zlom ve vývoji celkové inflace, ač tedy bude souviset zejména s nižšími cenami energií. Se snižováním úrokových sazeb podle nás ČNB začne na únorovém zasedání, a to hned o 50 bb. Centrální banka se totiž bude v té době pravděpodobně nacházet tzv. za křivkou. Lednová inflace v okamžiku únorového zasedání ČNB sice ještě známa nebude, odhady její výše by však již měly indikovat výrazný pokles.

Nejistota kolem dalšího vývoje úrokových sazeb ČNB zůstává vysoká, rizika naší prognózy ale hodnotíme jako vychýlená ve směru dřívějšího a rychlejšího poklesu. To souvisí s riziky našeho makroekonomického scénáře. Zásadní přitom bude vývoj tuzemské poptávky. Pokud by v následujících měsících nedošlo k oživení spotřeby domácností, tak jak předpokládá naše prognóza, a meziměsíční jádrová inflace by ve výsledku zůstala silně utlumená, pak by tlaky na uvolnění měnové politiky výrazně sílily. Bude-li i tak centrální banka držet sazby beze změny, nadměrně utažená měnová politika by se podepsala na horším výkonu ekonomiky v příštím roce, než jaký máme v prognóze. Pokračující neochota bankovní rady naslouchat své vlastní prognóze výrazně ztěžuje predikci dalších kroků ČNB. Více o naší nové makroekonomické prognóze píšeme v Ekonomických výhledech: https://bit.ly/CEO_3Q23_CZ.

Spotřebitelské výdaje vykazovaly ke konci druhého čtvrtletí známky oživení

Maloobchodní tržby bez prodejů aut v červnu podle nás meziměsíčně opět vzrostly, když po květnovém zvýšení o 0,5 % čekáme, že v červnu jejich růst zrychlil na 0,8 % m/m. Nicméně i přes slibné známky mírného oživení spotřebitelských výdajů v květnu a dle našeho odhadu také v červnu, by to stále znamenalo mezičtvrtletní pokles maloobchodních tržeb bez aut o 1,1 % q/q. Spotřeba domácností tak zřejmě ve Q2 zůstala utlumená. Květnový nárůst karetních transakcí očištěný o růst cen a jeho zrychlení v červnu by mohly indikovat, že výdaje domácností začínají pomalu nabírat na síle. A to i přesto, že spotřebitelská důvěra se v květnu a červnu zhoršovala, v červenci ale došlo ke značnému zlepšení, které téměř vykompenzovalo pokles v předcházejících dvou měsících. Meziměsíční změny spotřebitelské nálady jsou však v posledních měsících poměrně volatilní. Tříměsíční klouzavý průměr indexu spotřebitelské důvěry v průběhu Q2 zhruba stagnoval poté, co v Q1 došlo k výraznému zlepšení. Zvýšená poptávka domácností po úvěrech také značí větší ochotu domácností utrácet, zejména pak rostoucí objemy na hypotečním trhu na pozadí stále vysokých úrokových sazeb.

Očekáváme, že maloobchodní tržby bez prodejů aut byly v červnu meziročně nižší o 4,7 % (NSA, WDA). Prodeje aut v červnu pravděpodobně téměř stagnovaly, v důsledku čehož očekáváme, že celkové tržby v maloobchodě v červnu vzrostly o 0,6 % m/m, v meziročním vyjádření by se však stále jednalo o pokles (-2,6 %). V nadcházejících měsících bude podle nás oživení výdajů domácností pokračovat s ohledem na obnovení mezičtvrtletního růstu reálných mezd od Q2 díky pokračujícímu napětí na trhu práce a klesající inflaci. Domácností se navíc mohou stále opřít o značný objem nahromaděných úspor.

Mírná korekce předchozího růstu průmyslové produkce

Květnový výkon tuzemského průmyslu byl pro nás výrazným pozitivním překvapením, když meziměsíčně průmyslová produkce vzrostla o 1,5 %. Ještě výrazněji se zvýšila produkce v samotném zpracovatelském průmyslu (+3,6 % m/m), zatímco silný pokles výroby v energetickém sektoru (-15,7 % m/m), pravděpodobně kvůli plánovaným odstávkám v jaderných elektrárnách, výrazně ztlumil celkový růst. V červnu podle nás došlo k mírné korekci. Odhadujeme, že průmyslová výroba meziměsíčně klesla o 0,5 %. Spásou tuzemského průmyslu nadále zůstává silný výkon odvětví výroby aut. Podle údajů AutoSAP výroba aut v červnu opět vzrostla, tentokrát o 9 % m/m (NSA), respektive o 2,8 % po očištění o sezónní vlivy, a dosáhla tak nejvyšší úrovně od listopadu 2019. Na druhou stranu se důvěra v průmyslu v červnu jak podle PMI, tak i tuzemského konjunkturálního průzkumu výrazně zhoršila. To by mohlo naznačovat, že v ostatních odvětvích byla výroba zřejmě slabší. Index PMI v červnu prudce poklesl o 2 b. na 40,8 b., zatímco složka hodnotící výrobní podmínky se snížila ještě výrazněji o 3,4 b. na 40,7 b., což je nejnižší úroveň od loňského prosince. Konjunkturální průzkum v červnu ukázal na pokles důvěry v průmyslu na nejnižší úroveň od června 2020, aby ta v červenci opět mírně vzrostla. Nicméně předstihové indikátory sentimentu podle našeho názoru v poslední době značně přeceňují slabost v průmyslu.

Čekáme, že výroba zpracovatelského průmyslu v červnu mírně korigovala květnový silný výsledek a klesla o 0,5 % m/m. V meziročním vyjádření byla podle nás celková průmyslová produkce nižší o 0,8 % (NSA, WDA). Navzdory znepokojivým výhledům, které vykreslují domácí i zahraniční ukazatele sentimentu, se domníváme, že průmysl má stále prostor k výraznějšímu oživení s ohledem na polevující cenové tlaky napříč výrobními odvětvími a odeznění problémů v dodavatelských řetězcích. Zejména pro nás klíčový automobilový průmysl podle nás stále disponuje nevyřízenými zakázkami, které by mohly v nadcházejících měsících podpořit výrobu i v souvislosti s obnoveným fungováním dodavatelských řetězců.

Inflace klesne hlouběji do jednociferného teritoria

Meziroční inflace podle našeho odhadu v červenci zpomalila z 9,7 % na 8,8 %. Vliv na to nadále z části měla vyšší srovnávací základna loňského roku. V meziměsíčním vyjádření naopak očekáváme mírné zrychlení cenového růstu, a to z červnových 0,3 % na 0,5 % v červenci. Rostly především ceny pohonných hmot – podle našeho odhadu o více než 1 % m/m. Mírný meziměsíční růst pak pravděpodobně opět vykázaly regulované ceny, když vliv nižších velkoobchodních cen energií se nejspíše projeví až na začátku příštího roku. U cen potravin naopak očekáváme nepatrný meziměsíční pokles. Meziměsíční sezonně očištěná jádrová inflace se podle nás zvýšila z 0,16 % v červnu na 0,19 % v červenci. I tak by se však v anualizovaném vyjádření stále pohybovala poblíž dvouprocentního inflačního cíle ČNB. Meziroční jádrová inflace podle nás zpomalila z 7,5 % na 6,7 %, když nadále odrážela předešlý rychlý růst cen. Očekáváme, že pokles celkové inflace se po odeznění efektu vyšší srovnávací základny v následujících měsících výrazně zmírní a inflace se v letošním druhém pololetí bude pohybovat poblíž 8 % y/y. Za celý rok 2023 očekáváme inflaci ve výši 11 %, zatímco příští rok by mělo dojít k jejímu razantnímu snížení na průměrných 1,3 %. Významným faktorem by v tomto ohledu mělo být námi předpokládané zlevnění spotřebitelských cen energií o zhruba třetinu. Jádrová inflace by naproti tomu měla v obou zmíněných letech zůstat nad 2 %, a to vlivem námi očekávaného oživení poptávky domácností.