Výhled ohledně monetární politiky se v posledních dnech prudce mění. Co na to akcie neziskových technologických firem?

Není to zase tolik let, co Uber hovořil o tom, že možná nikdy nebude v zisku. Investory to tenkrát možná zase tak neodrazovalo. Uber patří, či patřil, do specifického segmentu trhu, kde se může sázet na více firem s tím, že řada z nich neuspěje. Ale u těch málo, kterým se to povede, se čeká úspěch fenomenální. Další Apple, Google, Amazon... Dnes o neziskových technologiích a o tom, jak jim (ne)svědčí současné prostředí.

1. Sazby a technologie: Liz Ann Sonders ze Schwabu v následujícím grafu srovnává vývoj akcií v segmentu neziskových technologiích (podíl na kapitalizaci celého indexu SPX) s očekáváními týkajícími se počtu zvyšování sazeb. Ta se dala do pohybu směrem nahoru v říjnu, neziskové technologie dolů záhy poté. Proč?

Zdroj: Twitter

Důvodů pro negativní vztah mezi technologiemi (obecně) a sazbami bývá udávána řada. Mezi nimi to, že technologie „nabízí růst“. V době, kdy jej nabízí i celá ekonomika (což tlačí sazby nahoru), tedy technologie nenabízí nic moc vzácného a jejich atraktivita klesá. A naopak. Před časem jsem se tu na tento argument díval detailně a trochu jej z fundamentálního pohledu zpochybnil. Otázka taky je, jak jej uchopit ve chvíli, kdy sazby netlačí nahoru ani tak reálná složka nominálního růstu, jako inflace. Možná, že pak se technologie mohou znatelně rozdělit na skupinu „kvalita“ a „nekvalita“, kam by asi patřilo hodně těch neziskových firem.

Pak je tu jednoduchý a známý mechanismus točící se kolem sazeb samotných. Technologie mají tok hotovosti posunut více do budoucnosti, a tudíž jsou při diskontování tohoto cash flow citlivější na pohyb sazeb. Pokud jdou tedy sazby nahoru, současná hodnota cash flow tu klesá více, než u jiných akcií a atraktivita technologií klesá. U neziskových technologií by pak tento efekt měl fungovat dvojnásob. Čistě proto, že pomyslné „těžiště“ jejich toku hotovosti by mělo být v ještě vzdálenější budoucnosti než u běžných technologií.

2. Prudký obrat posledních dní: V uvedeném grafu vidíme, že v posledních dnech modrá křivka obrací prudce směrem dolů, technologie ale alespoň prozatím nereagují. V této souvislosti bych rád zmínil jednu věc. Dejme tomu, že reakce technologického sektoru (včetně jeho neziskové části) je skutečně dána čistě fundamentálními faktory. Tedy tím, jak se mění současná hodnota budoucího toku hotovosti. Pak by nyní (i jindy) bylo třeba brát do úvahy to, že tato současná hodnota je dána (i) očekávaným tokem hotovosti a (ii) požadovanou návratností, kterou tvoří bezriziková složka a rizikové prémie. Bezrizikovou složku pak obvykle představují výnosy dlouhodobých vládních obligací.

Krátkodobé sazby tak do celé věci ve skutečnosti vstupují jen nepřímo – přes svou možnou vazbu právě na tyto výnosy. A vezměme si následující příklad:

Technologická firma nebude svým akcionářům podle očekávání ještě pět let vydělávat nic, pak začne vyplácet dividendu 10 dolarů a čeká se, že ta poroste neustále o 5 % ročně. S 10% požadovanou návratností je současná hodnota těchto dividend 122 dolarů. Oněch 10 % požadované návratnosti je přitom tvořeno 1,8 % výnosů desetiletých vládních obligací, zbytek tvoří riziková prémie akcie.

Nyní se situace změní – zhorší se ekonomický výhled, centrální banka sníží své sazby. Dejme tomu, že klesnou i výnosy vládních obligací, a to na 1,6 %. Požadovaná návratnost klesne na 9,8 % a to by samo o sobě zvýšilo hodnotu akcie na 128 dolarů. Jenže horší ekonomický výhled dolehne i na očekávanou dividendu a rizikové prémie. Dividenda by nyní měla být vyplácena až o dva roky později a riziková prémie vzroste o 1 %. A ve výsledku tu máme i přes pokles sazeb hodnotu akcie hluboko pod 90 dolary.

Tuto kombinaci jsem nezvolil tak úplně náhodně, protože může jít o mustr relevantní právě pro pohyb křivek na konci období zobrazeném v grafu.