O kolik ještě vzrostou české úrokové sazby?

• ČNB bude dále zvyšovat sazby, prognóza vidí „strop“ na 3,5 %.
• Trh vinou říjnové inflace zaceňuje intenzivnější zvyšování než ČNB.
• Silnější tržní očekávání ohledně začátku brzké úrokové normalizace pozorujeme i v zahraničí.

Česká národní banka bude dál zvyšovat úrokové sazby. Prosincová zasedání se historicky obvykle nesla ve znamení stability sazeb. Výjimkou byly krizové roky 1997/1998 a 2008/2009, kdy se rada přiklonila ke snížení úroků. Letošní rok je rovněž výjimečný vinou intenzity inflačních tlaků, na které si ČNB nedovolí nereagovat. Otázkou je, jak moc mohou sazby ještě vzrůst?

Bankovní rada ČNB letos zvýšila sazby o 250 bazických bodů z 0,25 % na aktuálních 2,75 %. Nejintenzivnějšího zvýšení jsme se dočkali v listopadu, kdy byly úroky navýšeny o 125 bodů, což odpovídá největšímu úrokovému hiku od roku 1997.

Hlavním důvodem takto rychlé úrokové normalizace jsou aktuální inflační tlaky nejen na nabídkové straně, ale především na poptávkové, včetně jejich dalšího výhledu. Obě strany působí podle ČNB vahou zhruba padesát na padesát. Centrální banka se přitom nejvíce obává, že by intenzita inflačních tlaků mohla uvolnit tzv. kotvu dlouhodobých inflačních očekávání, která by se poté posunula nad nastavený inflační cíl na 2 %. Z toho důvodu bankovní rada usoudila, že je potřeba vyslat dostatečně silný úrokově-normalizační signál s možností přestřelení odhadované neutrální sazby kolem 3 %.

Razantní zvýšení úroků je banka ochotna akceptovat i za cenu zpomalení ekonomického růstu. Tyto náklady totiž vyhodnotila jako nižší oproti těm, které by vznikly, pokud by úroky zvýšila citelně méně, nebo vůbec, avšak poté by musela inflaci a inflační očekávání „krotit“ urychleně a agresivně. ČNB se touto strategií snaží udržet tzv. před křivkou, tedy jednat s dostatečným předstihem.

Podle listopadové prognózy by dvoutýdenní repo sazba ČNB měla v prvním čtvrtletí příštího roku dosahovat 3,5 %. Ještě během první poloviny roku by však sazby měly dle výhledu postupně klesat směrem k hranici 3 %. To by znamenalo, že ČNB přistoupí ke snížení úroků ještě v době, kdy se inflace bude nacházet nad 5 %. To by z našeho pohledu byla velmi nebezpečná strategie poškozující dosavadní cíl udržení inflační kotvy i kredibilitu banky. Proto předpokládáme, že úroky zůstanou u „stropu“ na úrovni 3,5 % po delší dobu. Více se k tomuto tématu vyjádřil kolega Michal Šoltés ve svém textu, který naleznete zde.

Jestliže srovnáme prognózu centrální banky s tržními očekáváními, vidíme narůstající nesoulad. Říjnová inflace, která překonala konsensus trhu i výhled ČNB, vyvolala další nárůst tržní sazeb. Zatímco před týdnem korunové tržní sazby zaceňovaly zvýšení sazeb ČNB o 75 bodů na horizontu tří měsíců, dnes už pracují s hikem o zhruba 100 bodů. To by odpovídalo posunu dvoutýdenní repo sazby na 3,75 %.

Náš výhled se pro tuto chvíli drží zvýšení úroků o dalších 75 bodů, což je v souladu s prognózou. Z hlediska načasování by nás nepřekvapilo, pokud by ČNB provedla toto navýšení najednou, a to na prosincovém zasedání. Vyloučit však nelze rozložení hiků na 50 bodů v prosinci a 25 bodů v únoru. Na variantu, kterou zaceňuje trh, by podle nás došlo v situaci, pokud by další inflační čísla opětovně překonala prognózu, a nadto bychom byli svědky oproti výhledu citelně pomaleji posilující koruny, případně i oslabující například z titulu zahraničních rizik.

Právě zahraniční rizika spojujeme především s centrálními bankami z vyspělých ekonomik. I v jejich případě jsme byli v posledních dnech svědky opětovně sílících sázek na brzký začátek zvyšování sazeb. U Bank of England trh během příštích 18 měsíců očekává navýšení úroků o 115 bazických bodů. U amerického Fedu vidíme zacenění více než tří kol hiků po 25 bodech, u ECB pak trh pracuje s vyššími úroky o 20 bodů – v obou případech do konce příštího roku.

U Bank of England a ECB předpokládáme, že se dočkáme přecenění tržního výhledu mírně směrem dolů. U Fedu je podle nás prostor mnohem menší, což by mohla posvětit prosincová prognóza. V jejím případě předpokládáme, že se zejména jestřábí část měnového výboru přesune v rámci výhledu sazeb směrem, s nímž počítá trh. A jelikož ten má tendenci centrální banku „předbíhat“, nelze vyloučit zacenění ještě agresivnějšího výhledu s možností velmi brzkého ukončení nákupů aktiv a s následným začátkem zvyšování sazeb už v polovině příštího roku. Takový scénář bychom považovali za riziko oslabení rizikových aktiv, včetně koruny.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1454 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 95,04 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1407 do 1,1488 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,23 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 22,02 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,17 až 25,30 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 21,95 až 22,14 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.