Nepopulární názor: Trh nemusí mít vždy pravdu

• U amerických tržních sazeb jsme v pozorovali paradox související s shortováním dluhopisů.
• Očekávání trhů ohledně akce ze strany centrálních bank vyspělých ekonomik nepolevují.
• Historie ukazuje, že predikce trhů nemusí být nutně správná.

Spekulace o brzkém zvyšování sazeb centrálních bank vyspělých ekonomik nepolevují. Naopak. Americké ultrakrátké sazby zažívají ve srovnání s delšími zajímavý paradox, zatímco výnosová křivka si na delším konci prošla inverzí. Pravdou je, že ani trhy nejsou neomylné.

V posledních dnech nás zaujal vývoj amerických sazeb, u kterých jsme viděli, dá se říct, paradoxní pohyb. Konkrétně šlo o pokles sazby SOFR pod hranici sazby reverzního repa (RRP). Hlavním důvodem bylo snížení repo sazeb u specials do záporu (potvrzeno záporným 1. percentilem SOFRu) z titulu poptávky po kolaterálu (Treasuries), který by se dal shortovat. To v podstatě navazovalo na vývoj středních splatností výnosové křivky, které zaceňovaly možnost brzkého zvýšení sazeb Fedu. Výsledkem byl výnos dvouletého instrumentu na nejvyšších úrovních od března 2020.

Aktuální čísla potvrzují, že se zájem o kolaterál lehce oslabil, tudíž se sazba SOFR opět vyrovnala sazbě RRP na 0,05 %. O něco níže se pak na začátku týdne posunul i dvouletý výnos, ovšem jen do úterka, kdy opět vzrostl, dokonce nad 0,5 %. Úterní aukce této splatnosti dopadla slušně, ve středu ráno ale dluhopisové trhy ovlivnila data. A to konkrétně australská inflace.

Australská inflace ve třetím čtvrtletí vzrostla nad pásmo inflačního cíle centrální banky. Výsledkem toho jsou spekulace, že by australská centrální banka (RBA) mohla rovněž urychlit proces úrokové normalizace, u kterého doposud tvrdila, že nezačne do roku 2024 (podmíněno cílem cenové stability a plné zaměstnanosti). Výsledkem byl výnos tříletého australského dluhopisu poprvé od roku 2019 nad 1 %. Nahoru se pak posunuly i ostatní výnosy zemí vyspělých ekonomik, jako je Německo nebo USA.

Jak je možné, že australská data ovlivnila americké nebo německé výnosy? Jde o efekt přelití, který aktuálně pozorujeme v souvislosti s výraznými proinflačními tlaky posilujícími spekulace o možném brzkém zvýšení sazeb centrálních bank. Obdobný efekt jsme viděli například během prvního čtvrtletí, kdy tahounem byly americké tržní sazby. Tehdy šlo o vliv reflačních sázek, dnes je globálním pojítkem strach z inflace, který donutí centrální banky jednat. Jde přitom o strach mezi vyspělými ekonomikami, jelikož mnohé emerging markets už dávno sazby zvedly (viz ČNB), a dále zvedat budou.

Efekt přelití je i téma týkající se ECB. Evropské tržní sazby totiž začaly zaceňovat možnost růstu sazeb centrální banky až o 40 bodů do roku 2024, z toho první hike o 10 bodů by mohl přijít už v příštím roce. Riziko déle trvající inflace je samozřejmě zvýšené. Nejde přitom jen o poptávkové faktory, ale především ty nabídkové, u nichž jejich delší trvání může ovlivnit inflační očekávání. Guvernérka ECB Lagardeová na včerejším zasedání potvrdila, že inflace je téma číslo jedna. Téma, u kterého ale stále platí základní předpoklad přechodnosti některých působících proinflačních faktorů. Inflace se tak během příštího roku vrátí směrem k inflačnímu cíli. Trhy to nepřesvědčilo. Euro zpevnilo, jádrové evropské výnosy vzrostly a sázky na zvýšení sazeb ještě zesílily.

Abychom se ale dostali k nadpisu dnešního textu. Trhy jsou tradičně vpředhledící, snaží se tedy budoucí události zaceňovat s předstihem. Aktuální pohled do budoucna pracuje s možností dřívějšího zvyšování sazeb, ať už v Evropě nebo v USA. Například eurodolarové futures zaceňují téměř tři kola navýšení sazeb Fedu o 25 bodů do konce příštího roku, což je výrazně víc než prognóza měnového výboru ukazující pouze jedno. Faktem je, že trhy mají občas tendenci přehánět, potvrzuje to ostatně přiložený graf srovnávající historická tržní očekávání u Fedu s realitou.

Platí, že čím větší „extrémy“ odlišující se od skutečnosti, tedy čím větší výsledné překvapení (pozitivní nebo negativní), tím větší přehodnocení. Dnešní situace je o to složitější, jelikož se potýkáme se zásadním problémem na straně nabídky. To sice ze své podstaty evokuje přechodnost, otázkou ale je, jak dlouho to potrvá. Čím déle, tím větší pravděpodobnost, že se vyšší ceny ustálí ve vyšších inflačních očekávání, a tím pádem už nezbyde nic jiného než jednat. Zásadní bude v tomto směru první polovina příštího roku, to už bychom měli být zase o něco chytřejší. Předpokládáme, že první hike Fedu přijde na konci příštího roku, u ECB si pak počkáme minimálně do roku 2023.

Do té doby bude přetahovaná mezi trhem a centrálními bankami pokračovat. Roli sehraje i onen spillover effect, zejména pokud jedna z bank začne zvyšovat výrazně dříve než ostatní, například Bank of England nebo Bank of Canada, která tento týden ukončila program nákupů aktiv a naznačila výhled vyšších sazeb už v příštím roce.

Zatím je na tahu trh, který dává jasně najevo, že inflaci vnímá jako riziko. V případě amerických trhů jsme viděli rostoucí breakeven inflaci figurující jako prémie mezi klesajícími reálnými sazbami TIPSů a nominálními výnosy, a to na nejvyšší hodnoty od roku 2008. Nahoru šla i tržní očekávání měřená inflačními forward swapy, například instrument 5Y5Y překonávající hranici 2,5 %. Vrcholem všeho byla včerejší inverze americké výnosové křivky na delším konci, kdy se výnos 30letého instrumentu dostal pod 20letý.

Zajímavé je, že u akcií nevidíme žádný výraznější výprodej. To si můžeme vysvětlit například prozatím dobrými čísly v rámci americké výsledkové sezóny, ale také klesajícími reálnými sazbami TIPSů (10letý instrument klesl tento týden na hodnoty ze srpna pod -1 %) a absencí větších problémů, například v Číně.

Jak dlouho tento optimismus potrvá? To je otázka za bilion dolarů. Jestliže se ukáže, že předpoklad přechodnosti inflace je správný, růst může pokračovat. V opačném případě, pokud by centrální banky musely začít jednat urychleně, výprodejní vlně rizikových aktiv se nevyhneme, ale určitě nebude tak silná jako na začátku covidu. Taková situace by vedle toho podpořila dolar na úkor rizikových měn, včetně koruny. A nezáleželo by ani na tom, že ČNB bude dál zvyšovat sazby, a to už v listopadu, zřejmě o dalších 75 bodů…

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1671 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 93,43 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,6263 do 1,1690 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,74 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 22,06 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,70 až 25,80 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 22,03 až 22,20 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.