Jestřábí signál Fedu, který měnový výbor dostává na tenký led

Zářijové zasedání americké centrální banky přineslo celkem jasný jestřábí signál. Snižování tempa nákupů aktiv je doslova za dveřmi, přičemž na první kolo zvýšení sazeb by mohlo dojít už v příštím roce. Klíčovou roli opět sehrál výhled sazeb, který by podle nás mohl Fed dostat na tenký led.

Jestřábí signál spatřujeme ve dvou oblastech. Tou první je debata o zahájení snižování tempa nákupů aktiv neboli tzv. tapering. Ve vyjádření měnového výboru Fedu stojí, že podmínky „posunu směrem k cílům duálního mandátu“ od doby jejího vyhlášení v prosinci loňského roku již bylo dosaženo. V případě inflace byl onen „významný posun“ dokonce přestřelen, zaostává tak pouze trh práce.

V jeho případě ale Fed zůstává optimistou. Jestliže bude pokrok pokračovat dle očekávání, zahájení taperingu bude brzy opodstatněné. Volně přeloženo, na listopadovém zasedání se zřejmě dočkáme. Jistá část měnového výboru k tomu ale evidentně chce vidět konkrétní data, čímž měnový výbor potvrzuje své outcome based naladění v rámci aplikované měnověpolitické strategie.

Dalším jestřábím signálem je prognóza, konkrétně medián výhledu úrokových sazeb reflektovaný tzv. dot plot grafem. Ten ukázal celkem devět centrálních bankéřů očekávajících první zvýšení sazeb už v roce 2022 a dalších devět vyhlížejících úrokovou stabilitu. Tato remíza se v prognóze ve výsledku projevila jako, byť ne zcela „přesvědčivý“ a úplný, první hike v roce 2022 následovaný dalšími až do roku 2024. Celkově Fed očekává, že by sazby mohly do konce roku 2024 vzrůst více než šestkrát, což je minimálně ve srovnání s eurodolarovými futures ještě před zářijovým zasedáním jestřábí výhled.

V případě dot plot grafu je však potřeba poznamenat několik věcí. Jednak nejde o nic závazného, dále historicky má tento graf tendenci být mnohem agresivnější než realita, a nakonec, složení měnového výboru v rámci predikovaného horizontu se bude měnit a s ním tedy i, nehledě na ekonomický výkon, vnímání kondice americké ekonomiky a výhledu s ohledem na rychlost hikování.

Co se týče dalších oblastí prognózy, měnový výbor zhoršil letošní výhled HDP z 7 % na 5,9 %. V příštím roce jej však zvýšil z 3,3 % na 3,8 % a v roce 2023 z 2,4 % na 2,5 %. Míra nezaměstnanosti byla vinou pomalejší obnovy trhu práce pro letošek zhoršena z 4,5 % na 4,8 %, v dalších letech, tj. 2022 a 2023, však zůstala beze změny oproti červnovém prognóze, tedy na 3,8 % a 3,5 %. Jádrový index výdajů na osobní spotřebu byl pro rok 2021 navýšen z 3 % na 3,7 %, pro rok 2022 z 2,1 % na 2,3 % a pro 2023 pak z 2,1 % na 2,2 %.

Z komentáře Fedu vyplývá, že aktuální proinflační tlaky spojené zejména s tzv. úzkými hrdly, kdy nabídková strana nestíhá poptávkovou, potrvají o něco déle, než bylo původně očekáváno. Může jít o otázku několika měsíců, avšak stejně tak mohou tyto tlaky vydržet i do příštího roku. Ve zbytku prognózy je však patrné zpomalení růstu směrem k cíli, které však půjde ruku v ruce s očekávanou změnou sazeb.

Klíčovou oblastí související s inflací je trh práce. V tomto případě tvorba nových pracovních míst v srpnu zamrzla zejména v sektorech, které jsou nejcitlivější na pandemii. Trh je dle hodnocení Fedu napjatý, centrální banka si ale i přesto, především v rámci debat o taperingu, chce počkat na potvrzení obnovy nabídky práce, která byla prozatím ovlivněná, alespoň dle slov guvernéra Powella, zejména mutací delta. Nadále platí, že pandemické faktory, jako byly uzavřené školy či podpora v nezaměstnanosti, odezní, a jakmile poleví vliv delty, trh práce by měl nastoupit na před-deltové tempo obnovy.

Máme tu tedy dva jestřábí signály. První v podobě taperingu, který by měl dle slov guvernéra Powella skončit do konce první poloviny roku 2022. Druhý pak v podobě dot plot grafu, který sice není závazný, avšak po trh je důležitou součástí forward guidance. Tapering se začátkem v prosinci, nejpozději v lednu, znamená rychlejší tempo osekávání nákupů, které bude dle Powella pravděpodobně pozvolné, tedy beze změn. Načasování na konec první poloviny příštího roku pak ponechává vzhledem k dot plot grafu zhruba šest měsíců k prvnímu možnému zvýšení sazeb. Taková situace je reálná, je třeba si však uvědomit kriteriální rozdíl mezi taperingem a navyšováním sazeb. Zatímco ke snížení nákupů postačí významný posun směrem k cílům mandátů, vyšší sazby vyžadují dosažení těchto cílů. Největší problém by přitom mohl nastat na trhu práce, především pak vzhledem k inkluzivnímu charakteru cíle plné zaměstnanosti.

I přesto, že neodsuzujeme tento výhled k neúspěchu, Fed se podle nás pouští na tenký led ohrožující jeho kredibilitu. Klademe přitom důraz právě na trh práce, u něhož se může ukázat, že dosažení plné inkluzivní zaměstnanosti bude složitější a zdlouhavější než cíl cenové stability v rámci režimu flexibilního cílení průměrné inflace s cílem pevného ukotvení dlouhodobých inflačních očekávání na 2 %. Ostatně, jak dnes přiznal sám guvernér Powell, tohoto cíle už bylo v podstatě dosaženo. I proto jsme přesvědčeni, že pokud by Fed oznámil tapering již na zářijovém zasedání, připravil by si tím mnohem komfortnější prostor pro hlavní vlnu měnověpolitické normalizace v podobně zahájení procesu navyšování úroků vzhlede k cílům duálního mandátu.