Jak funguje měnová politika a co chystá ČNB

V. Benda, člen bankovní rady ČNB, Jakub Matějů, poradce bankovní rady (Deník N 16. 6. 2021 strana 13, rubrika Komentáře)

Čeká nás vysoká inflace? Jedním z hlavních úkolů České národní banky je ujistit domácnosti i firmy, že je připravena takovému vývoji aktivně bránit.

Proti inflaci má ČNB osvědčené nástroje, a jak její bankovní rada již mnohokrát ukázala, nebojí se je použít. Základem dlouhodobé stability cen v ekonomice je koncept inflačního cíle. Ten je v Česku nastaven na dvě procenta. Principem není záměrně „živit“ inflaci, ale držet ji dlouhodobě na minimální úrovni, která nevede k podstatnému znehodnocování úspor a současně vytváří předvídatelné prostředí pro dlouhodobé plánování firem a domácností. Při takto nízké, předvídatelné a stabilní inflaci firmy nemusí často měnit své ceny.

Nízká, ale přesto kladná hodnota cíle má dobré důvody. Umožňuje například firmám flexibilitu v jejich mzdové strategii: výkonným zaměstnancům lze mzdy zvyšovat rychleji, než jak rostou spotřebitelské ceny, jiným naopak pomaleji, a to bez nutnosti nepopulárního snižování platů.

Mezi další důvody kladného cíle pro růst spotřebitelských cen patří snížení motivace pro hromadění hotovosti takzvaně „pod polštářem“ a dále jistá setrvačnost v měření spotřebitelských nákladů. Například při zdražení paprik totiž část lidí koupí místo nich více rajčat či okurek a naopak. Kvůli této „substituci“ se růst ceny jednotlivé položky nepromítne do celkových nákladů zdaleka tak výrazně. I proto se inflace měřená na stálém spotřebním koši obecně považuje za mírně nadhodnocenou míru skutečných spotřebních nákladů. Naměřená inflace tedy může být kladná, i když se náklady nemění.

Jak ale ČNB svého cíle dosahuje? Základním nástrojem jsou krátkodobé úrokové sazby, o nichž ČNB rozhoduje zpravidla osmkrát do roka. Za tuto sazbu si mohou banky půjčit od ČNB koruny na dobu dvou týdnů proti zástavě (dluhopisům), ale také si zde mohou přebytečné koruny uložit. Tento druhý, „stahovací“ typ operace je v českém prostředí využíván výrazně více než „dodávací“, což je výsledkem dlouhodobého převisu peněžní likvidity finančního sektoru. Skrze měnověpolitickou sazbu a mezibankovní trh tak ČNB nepřímo ovlivňuje úrokové sazby platné pro celou ekonomiku. Odvozují se od nich například i sazby hypoték (těch s plovoucí sazbou, ale i nových úvěrů s fixací), spotřebních i firemních úvěrů.

ČNB tak nepřímo – skrze úrokové sazby – ovlivňuje cenu peněz v celé ekonomice. Pokud dojde k poklesu poptávky domácností a firem, hrozí pokles mezd a propouštění, typicky provázené snižováním cen. V takové chvíli ČNB pomáhá ekonomiku stabilizovat snížením sazeb, což motivuje firmy k investicím a domácnosti k vyšší spotřebě.

Pokud naopak poptávka převyšuje produkční kapacitu ekonomiky, nedostává se pracovních sil a rostoucí výrobní náklady hrozí přelitím do vyšší inflace, měla by ČNB proti tomuto vývoji zakročit zpřísněním měnové politiky, tedy zvýšením sazeb. Vyšší sazby působí s předstihem proti nežádoucímu přehřátí ekonomiky prostřednictvím mírnějšího zadlužování domácností i firem, vyšší míry úspor a celkově nižší poptávky. Potřeba právě takového zpřísnění je nyní na obzoru, a to i přes turbulence spojené s pandemií covidu-19. Nebo možná právě kvůli nim.

Navzdory očekáváním, že covidová krize přinese spolu s útlumem ekonomiky i tlaky na pokles cen, zažíváme naopak vzedmutí inflace. To má několik důvodů. Zaprvé trh práce projevil vůči covidové krizi mimořádnou odolnost. Hlavně nezaměstnanost se s pomocí vládních programů podařilo udržet na nízkých hodnotách. Předcovidový ekonomický boom se tak může snadno vrátit. Solidní příjmy domácností (vyjma těch působících přímo v zasažených odvětvích služeb) přispívají rostoucí poptávkou k inflaci. Fyzická nemožnost utrácet za zbytné zboží a odkládané nákupy dlouhodobé spotřeby dokonce mohou vést k přechodné nákupní horečce, kdy nabídka nebude stíhat.

Rizika globální inflace

K tomu se přidává řada problémů v dodavatelských řetězcích. Silná poptávka po čipech a několik nepředvídatelných událostí jako například dlouhodobé sucho na Taiwanu, který je dominantním exportérem čipů, způsobily jejich celosvětový nedostatek. Některé automobilky (včetně Škody Auto) kvůli tomu musely zastavovat výrobu. Ale poptávka po nových čipech nekončí u automobilek, zasahuje široké spektrum spotřebního zboží. Masivní přesun na home office vedl ke zvýšené poptávce po IT a komunikačních prostředcích. Mnoho zemí také dokončuje infrastrukturu 5G sítí, roli hrají i hardwarově náročná těžba kryptoměn a všeobecný rozvoj smart technologií. Zdražují i ropa a pohonné hmoty, potraviny či stavební materiály.

Velké centrální banky (Evropská centrální banka, americký Federální rezervní systém) to zatím nechává v klidu, tedy alespoň v oficiálních vyjádřeních. Zatímco ECB se odvolává na stále nízkou jádrovou inflaci (očištěnou o proměnlivé ceny potravin a pohonných hmot), Fed loni na podzim ohlásil změnu v měnověpolitické strategii, a to z cílování dvouprocentní inflace na cílování průměrné inflace ve výši dvou procent. Připouští tedy, že může po nějakou (blíže nespecifikovanou) dobu tolerovat inflaci nad svým cílem, pokud to bude v budoucnu vyrovnáno výkyvem na opačnou stranu. To v současné situaci signalizuje, že s růstem sazeb nebude, podobně jako ECB, příliš pospíchat.

To všechno přispívá k rostoucímu riziku vyšší globální inflace. Česká ekonomika není uzavřeným ostrovem uprostřed širého oceánu. Vzhledem k velké roli zahraničního obchodu silně vstřebává globální cenový vývoj, který se pak odráží v domácích výrobních nákladech i spotřebitelských cenách. Co s tím tedy může dělat ČNB? Je toho docela dost. V první řadě vysílá jasný signál, že 2% inflace je stále jejím hlavním cílem a veškerá měnověpolitická rozhodnutí jsou mu podřízena. To pomáhá ukotvit inflační očekávání používaná při tvorbě cen na další rok či při mzdových vyjednáváních. Výhled zvyšování úrokových sazeb zároveň činí korunu atraktivnější pro zahraniční investory, což vede k jejímu posilování. Silnější měna zase znamená levnější dovoz, tedy absorbování části inflačních tlaků ze zahraničí. Právě takový pohyb už nějakou dobu pozorujeme – naše měna posílila vůči euru od začátku roku již zhruba o korunu.

Sliby vyšších sazeb v budoucnu ale nestačí, v určitou chvíli je třeba přejít k činům. Abychom dokázali dostat inflaci ke svému cíli na horizontu jednoho až jednoho a půl roku, bude potřeba první kroky k návratu sazeb na normální úroveň učinit velmi brzy. První příležitost k tomu bude mít bankovní rada ČNB již 23. června.