Ten čas, na který všichni netrpělivě čekáte, ještě nenastal

Americká centrální banka na dubnovém zasedání ponechala beze změny hlavní sazbu i sazbu na přebytečné rezervy. Stejné zůstává i měsíční tempo nákupů aktiv v objemu 120 miliard dolarů. Jakákoliv debata o snížení tohoto tempa je přitom stále mimo hru.

Základní hodnocení ekonomické situace Fed staví na posílení ekonomické aktivity i zaměstnanosti v prostředí pokračujícího očkování. Ty sektory, které byly pandemií nejvíce zasaženy, zůstávají oslabené, avšak i u nich centrální banka pozorovala jisté zlepšení. Inflace vzrostla, jde však především o vliv přechodných efektů.

Ekonomická obnova zůstává nerovnoměrná. Další ekonomický vývoj bude podle Fedu záviset na očkování a průběhu pandemie. Ta přitom nadále zatěžuje kondici ekonomiky a zůstává rizikem jejího výhledu. Americká ekonomika se celkově nachází daleko od nastavených cílů duálního mandátu. A nějakou dobu potrvá, než se k nim přiblíží.

Čas na debatu o snižování tempa nákupů aktiv podle guvernéra Powella ještě nenastal. Jakmile se tak stane, Fed dá vědět dostatečně s předstihem. Do té doby bude sledovat vývoj ekonomiky vzhledem k cílům, což podtrhuje režim Fedu nastavený na výsledky měnové politiky (je tzv. outcome-based), nikoli na výhled a načasování.

K tomu, aby měnový výbor zahájil debatu o tzv. taperingu, chce vidět významný posun dále k nastaveným cílům – tedy k inkluzivní plné zaměstnanosti a cenové stabilitě reprezentované cílením průměrné inflace, zahrnující přestřelení inflace nad 2 % po nějakou dobu s cílem ukotvení dlouhodobých inflačních očekávání pevně na 2 %.

Myšlenka, nad kterou jsem se během tiskové konference pozastavil, se týkala breakeven inflace. Ta reflektuje tržní inflační výhled a zjistíme ji jako rozdíl mezi nominálním výnosem amerického dluhopisu a výnosem tzv. TIPS* (oba instrumenty musí mít stejnou splatnost). Podle Powella se úrovně brakeven inflace** přibližují úrovním konzistentním s mandátem cenové stability. K tomu ale dodávám, že je potřeba dovysvětlit dvě věci.

První, tržní inflační očekávání berou centrální banky v potaz, ale neřídí se pouze jimi. Ta „správná“ – udržitelná – inflace, kterou chce Fed vidět, musí přijít především z trhu práce, nikoli z trhu jednoho konkrétního instrumentu. Druhá věc se pak týká složek breakeven inflace. DKW model, se kterým pracuje i Fed, vidí tento inflační výhled jako složení očekávané inflace, ke které se přičte inflační riziková prémie a odečte se likviditní prémie (dříve jsme psali zde). Ona likviditní prémie je zároveň složkou tvořící výnosy zmiňovaných TIPS. Ještě před covidovou krizí byla tato složka v plusu – investoři požadovali u TIPS vyšší likviditní prémii, protože likvidita tohoto instrumentu byla velmi nízká. S nástupem covidu a s programem QE, který zahrnuje i TIPSy, se likviditní prémie posunula do záporu, přičemž lví podíl na tom má právě Fed aktuálně držící více než 20 % instrumentů před splatností. Z tohoto důvodu breakeven inflaci nepovažuji za ideální proxy inflačních očekávání, na základě kterých by bylo možné spekulovat o krocích Fedu…

Co se týče reakce trhů, nehledě na pozitivní komentář k vývoji ekonomiky, Powellův důraz na nepřiblížení se k nastaveným cílům oslabil dolar a vyvolal pokles výnosů, zejména ve střední části výnosové křivky. Výhledově bude mnohem zajímavější až červnové zasedání, na kterém Fed představí aktualizovanou prognózu. Ta bude obsahovat mnohem více dat, na základě kterých bude možné odhadovat načasování prvních debat o snížení tempa nákupů aktiv.

*TIPS neboli Treasury Inflation-Protected Security jsou dluhopisy chráněné proti inflaci, které je možné považovat za proxy reálných sazeb.

**Například pětiletý instrument aktuálně dosahuje 2,51 %. Toto číslo se v podstatě dá vyložit, že trh čeká dosažení inflace 2,51 % po dobu pěti po sobě jdoucích let.