Po stopách amerických tržních sazeb a rizika silnějšího dolaru

• Americké tržní sazby mají prostor pro další růst.
• Podporou pro vyšší sazby budou pozitivní makroekonomická překvapení.
• Rizika silnějšího dolaru přetrvávají.

První čtvrtletí se neslo ve znamení amerického dolaru. To druhé by nemuselo být jiné, vše záleží na vakcinaci mimo Spojené státy. Hlavním tahounem silnějších zelených bankovek byl nárůst tržních sazeb, zejména těch na delším konci americké výnosové křivky. I přesto, že jejich posun byl mnohem výraznější a rychlejší, než většina trhu čekala, prostor pro pokračování nastaveného trendu podle nás zůstává.

Od začátku roku se výnos amerického desetiletého dluhopisu posunul o zhruba 80 bazických bodů. Pětiletý instrument si připsal bezmála 60 bodů a dvouletý necelé 4. Napříč výnosovou křivkou je tak vidět, že kratší konec zůstává pevně ukotven poblíž nuly, což je dílem Fedu a jeho úrokové politiky a programu nákupů aktiv. S prodlužující se splatností je patrná mnohem větší „benevolence“ centrální banky, a tedy i intenzivnější posun směrem vzhůru.

K tomu, abychom identifikovali hlavní složky pohybu amerických tržních sazeb, využijeme následující graf od The Daily Shot vycházející z dat agentury Bloomberg. U dvouletého instrumentu vidíme za první čtvrtletí reálnou sazbu v záporu plně „pokrytou“ inflačními očekáváními (horní graf). Za poslední měsíc kvartálu je však patrné, že se reálná sazba posunula výše (spodní graf). Celkový pohyb nominálního výnosu je však „zastropovaný“ nákupy Fedu, které jej udržují poblíž nuly. Proto jsme u kratších tenorů ve srovnání s delšími letos pozorovali minimální nárůst. Ostatně, instrumenty v rozmezí splatností od jednoho roku do pěti mají největší podíl na všech držených bondech v bilanci Fedu. Podle posledních dat dosahuje jejich podíl zhruba 38 %.

Co se týče delších splatností, jako je 10 a 30 let, ty má Fed ve své bilance také, avšak nenakupuje je natolik aktivně, jako je tomu u splatností krátkých. Během prvního čtvrtletí jsme tak viděli největší příspěvek reálné sazby, byť za poslední měsíc měla více „navrch“ inflační očekávání. Letošní nejsilnější vlnu růstu reálných amerických sazeb jsme viděli během února, což šlo ruku v ruce se zaceňováním ekonomické obnovy spolu s další vlnou fiskální podpory v prostředí silně akomodativní měnové politiky a zrychlující vakcinace. Během března byl pak posun slabší, což však vykompenzovala rostoucí inflační očekávání.

Prostor pro nárůst nominálních sazeb je stále otevřen, a to u desetiletého instrumentu směrem k 2 %. Otázkou je, která ze složek bude mít větší příspěvek. Sice nečekáme, že by se reálné sazby mohly posunout tak intenzivně a za tak krátkou dobu, jako tomu bylo v únoru, i přesto by podle nás měly druhé čtvrtletí zakončit na ještě vyšších úrovních. V tomto směru bude klíčové sledovat především data. Předpokládáme totiž, že s otevírající se ekonomikou nás čekají datová „překvapení“ ve smyslu nad konsensus trhu lepších výsledků, což by se ve výsledku mělo projevit nejen ve vyšších nominálních sazbách, ale i těch reálných.

Na to upozorňuje i Robin Brooks z Institutu pro mezinárodní finance. Prvním příkladem byly v pátek zveřejněná data o tvorbě nových pracovních míst mimo zemědělství. Tzv. nonfarm payrolls za březen ukázaly vytvoření 916 tisíc nových pracovních míst, zatímco trh očekával 639 tisíc. Navíc, data za leden a únor byla v souhrnu revidována směrem nahoru o dodatečných více než 150 tisíc. Jde tedy beze sporu o pozitivní překvapení, byť některé odhady trhu pracovaly s číslem přesahujícím jeden milion nových míst.

Data, která prezentoval Brooks, ukázala, že šlo o pozitivní překvapení o velikosti tří směrodatných odchylek od konsensu trhu. Z grafu níže je rovněž patrné, že okamžitá reakce byla mnohem silnější u desetiletého bondu než u dvouletého. To potvrzuje námi zmiňovanou ukotvenost krátkých sazeb a naopak „volnost“ těch delších. Dá se tak předpokládat, že s dalšími překvapeními budou delší sazby růst, a to nejen v tenoru deset let, ale především pak ty extrémně dlouhé reprezentované například 10Y10Y forward swapem. U desetiletých instrumentů stále platí, že jsou do jisté míry ovlivněny vývojem krátkých sazeb, které jsou pod vlivem Fedu. Ty nejdelší sazby však reflektují čistě jen tržní síly, proto je jejich váha podle Brookse mnohem větší.

Na základě toho předpokládáme, že i během druhého čtvrtletí budou převládat rizika vyšších amerických tržních sazeb, zejména na delším konci výnosové křivky, a tedy i silnějšího dolaru. Vinou toho zůstanou pod tlakem rozvojové trhy, a to minimálně do doby, než se i v jejich případě dočkáme rychlejší vakcinace a na ni navazujícího otevírání ekonomik. To by mělo pomoci stahovat makroekonomický a úrokový rozdíl mezi USA a zbytkem světa, a tedy fungovat i jako podpora rizikovějších aktiv, s důrazem na ty z rozvojových trhů.

Takový je náš výhled pro druhé čtvrtletí a dále. Jestliže se zaměříme na aktuální dění, začátek týdne se nesl ve znamení oslabení dolaru. I přesto, že byly reportovány nad konsensus trhu lepší výsledky indexů PMI a ISM sektoru služeb, trh se evidentně více soustředil na vývoj pětiletého dluhopisu. Jeho výnos klesl o více než čtyři bazické body poté, co se objevilo hned několik názorů k jejich nesprávnému ocenění. Jednou ze sázejících na pokles pětiletého bondu byla banka Barclays spatřující potenciál pro posun dolů zpět z hodnot nad 0,9 %, a to rovnou o 20 bodů.

Tento názor jde tak trochu proti vývoji na trhu eurodolarových futures, kde je vidět zacenění jednoho zvýšení sazeb Fedu už v prosinci 2022 a druhé pak v březnu 2023. Tyto sázky na dřívější zvýšení amerických úroků, než které signalizuje aktuální prognóza, jdou ruku v ruce s nad očekávání lepšími daty. V podstatě se tak potvrzuje, že trh Fedu stále „nevěří“, což se táhne v podstatě od doby představení nové strategie měnové politiky v podobě cílování průměrné inflace. Tato „přetahovaná“ podle nás potrvá, zejména pak v rané fázi otevírání ekonomiky.

Od Fedu očekáváme, že se bude držet nastavené rétoriky s důrazem na nadále nedostatečnou obnovu trhu práce a na sice akcelerující tempo růstu cen, ovšem jen přechodně, nikoli udržitelně, jak bude chtít centrální banka vidět předtím, než začne přemýšlet o možném měnověpolitickém utažení. Stále se tak držíme představy, že jako první dojde na snížení tempa nákupů aktiv, což by mělo být hlavní téma příštího roku. Na sazby dojde až poté, tedy podle nás nejdříve v roce 2023.

Klíčové je si uvědomit, že nadcházející inflační výkyvy nejsou tou „správnou“ inflací, kterou Fed cílí. Americká měnová politika si tak zachová svůj extrémně akomodativní charakter minimálně letos, kdy bude produkční mezera stále v záporu. To, jak nedávno uvedl Mezinárodní měnový fond, bude ostatně záležitost všech vyspělých ekonomik (viz horní sloupcový graf).

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1812 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 92,58 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1770 do 1,1826 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 26,00 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,90 až 26,12 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 21,88 až 22,21 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.