Sazby až na druhé koleji. Slasti a strasti evropské měnové politiky

• Evropská centrální banka se zaměřila na vysvětlení své reakční funkce a vnímání podmínek financování.
• Americká měnová a fiskální politika ztěžuje ECB práci.
• Euro ovlivňuje zejména americké dění, to by se však mohlo změnit.

Na první jarní teploty jsme si letos museli počkat o něco déle. Ještě déle jsme však čekali na to, až Evropská centrální banka poskytne detailnější informace o tom, jak vnímá evropské podmínky financování. Nakonec jsme se ale dočkali, a to díky Isabele Schnabelové z ECB. Její prezentace nejenže poukázala na rychlý zásah centrální banky po vypuknutí pandemie, ale také na specifika, se kterými je snaha o udržení podmínek snadného a levného financování aktuálně spjata.

Odrazovým můstkem budiž prosincové zasedání ECB. Rada guvernérů měla již tehdy podklady potvrzující příznivé podmínky financování. Vyčíst se daly nejen z posunu evropské výnosové křivky (vážená dle HDP) na historicky nejnižší úrovně, ale i z poklesu dlouhodobé (desetiletý tenor) bezrizikové sazby (10Y OIS) na hodnoty kolem -1,5 %. Na pozadí toho byly historicky nejnižší úvěrové sazby evropského bankovního systému, které jsou klíčové nejen pro domácnosti, ale i malé a střední podniky.

Problém tehdejší situace byly stále značné nejistoty projevující se v neochotě ekonomických subjektů naplno využít nastalých podmínek. Domácnosti chtěly dle průzkumů oddálit spotřebu do budoucna, přičemž jejich ochota spořit se vyšplhala na historická maxima. To sice brzdilo obnovu agregátní poptávky s tím, jak se evropská ekonomika stále potýkala s protipandemickými opatřeními, zároveň jde o velmi dobrou výchozí pozici, která by po rozvolnění měla pomoci rychlé ekonomické obnově tlačící na tempo růstu cen.

Současná evropská situace je charakteristická velmi nízkými úrokovými sazbami. To je jedna z proměnných, díky kterým je snaha o dosažení příznivých podmínek financování odlišná od těch předchozích. ECB se podle Schnabelové nenachází na nulové dolní hranici úrokových sazeb, tudíž benefity z jejich případného snížení by mohly převážit náklady.

Problémem je, že v době velké nejistoty a omezené spotřeby by snížení úroků mělo pravděpodobně jen velmi omezený efekt. Vedle toho bylo také vypozorováno, že po dlouhém období nízkých sazeb má čím dál tím méně domácností a firem tendenci reagovat na dodatečný měnový stimul, nehledě na možné odeznění nejistot. Tím pádem by případné snižování sazeb mohlo ve výsledku způsobit mnohem větší nárůst nákladů než benefitů, což se týká zejména rizik finanční stability.

Další specifikem reakce ECB na dopady pandemie je flexibilita týkající se nákupů aktiv, především pandemického programu PEPP. Díky možnosti reagovat na tržní podmínky, například zrychlením nákupů při prvních náznacích byť je lehce utahujících se podmínek financování, je efektivita měnověpolitických opatření větší.

Chápání reakční funkce

To, co ovlivňuje spotřebu a investice, jsou především reálné úrokové sazby. Nominální úrokové sazby mohou jít nahoru spolu s ekonomickým růstem a vyšší inflací, nejsou však podle Schnabelové dobrým indikátorem míry měnověpolitické akomodace. Vedle toho je třeba si uvědomit, že hodnocení podmínek financování je vždy relativní, tudíž reálné sazby na historických minimech nemusí nutně naznačovat historicky nejsilnější měnovou podporu.

To lze hodnotit pouze srovnáním reálných sazeb s přirozenými úrokovými sazbami odpovídajícími ekonomice na potenciálu (využití všech kapacit). Měnová politika je akomodativní tehdy, když se reálné sazby nachází pod úrovní těch přirozených. Jsou-li naopak nad nimi, v podstatě jsme svědky restriktivní měnové politiky. Pokud však rostou obě sazby, k utahování podmínek financování nedochází.

Schnabelová poukazuje na to, že v dnešní době je vhodnější srovnání nikoli úrokového gapu krátkých sazeb, ale těch dlouhých. Vychází přitom z trendu, kdy se centrální banky snaží ovlivnit dlouhodobé sazby prostřednictvím forward guidance a nákupů aktiv. Vedle toho upozorňuje na fakt, že přirozená úroková sazba je pouhým odhadem.

Na základě pozorování ECB zveřejnila odhadované úrovně dlouhodobého rozdílu reálné a přirozené sazby pro celou eurozónu (levý graf). Rada guvernérů se přitom rozhodla ponechat měnovou politiku vysoce akomodativní i přesto, že dlouhodobě pozoruje pokles odhadované úrovně přirozené sazby (pravý graf). Cílem zůstává podpora agregátní poptávky, a tedy i inflačních tlaků.

Tuto podporu však mohou narušovat některé faktory jako například růst reálné časové prémie. Ta představuje úroveň kompenzace, kterou investoři požadují vzhledem k rizikům budoucího vývoje krátkodobých reálných sazeb. Její nárůst může naznačovat například nejistotu ohledně výhledu měnové politiky. V historii jsme rostoucí reálné prémie pozorovali například ve Spojených státech v roce 2013 během období spekulací o snižování tempa nákupů aktiv a poté v březnu loňského roku.

V dnešní době je však podle ECB vliv prémie mnohem slabší, přičemž jejím výrazným rizikem je fiskální expanze spojená s intenzivní emisí veřejného dluhu. Vedle toho explicitně zmiňuje i očekávání silné ekonomické obnovy nehledě na trvající rizika, navíc s možností přelití na další ekonomiky. Přesně to se stalo letos v případě americké ekonomiky a vlivu amerických delších tržních sazeb na ty evropské.

Trhy přehodnotily rizika

Od začátku letošního roku v eurozóně pozorujeme nárůst desetileté nominální OIS sazby. Dekompozice tohoto vývoje ukázala, že nejsilnějším faktorem růstu nebyl komponent reálných sazeb, nýbrž časová prémie odrážející rostoucí inflační prémii. Zjednodušeně řečeno, trhy začaly po velmi dlouhé době zhruba vyrovnaných rizik střednědobého výhledu zaceňovat riziko zrychlení inflace. Spouštěčem nejistoty mohou být například rostoucí úspory nahrávající výhledu rychlé ekonomické obnovy či rostoucí ceny výrobních vstupů potenciálně ovlivňující konečné ceny, nikoli marže.

Výsledkem byly rostoucí nominální sazby, nikoli reálné. Delší reálné sazby se i přes lehké fluktuace vrátily zpět na prosincové úrovně, krátkodobé reálné do pěti let dokonce dále klesaly. Za stabilitou těch delších podle ECB stály dva faktory. Prvním je calendar-based forward guidance pandemického programu PEPP držící reálnou časovou prémii na nízkých úrovních, druhým pak nejistota ohledně krátkodobého ekonomického výhledu s důrazem na nadále uzavřené ekonomiky eurozóny a pomalé očkování.

Zatímco reálné sazby zůstávaly stabilní, nominální rostly. Dekompozice jejich růstu ukázala, že za ním stály zejména vnější faktory spojené s globálními riziky, a především s americkou měnovou politikou a makroekonomickým vývojem. Takový efekt přelití je z pohledu ECB nežádoucí, jelikož představuje riziko ohrožující obnovu. ECB proto zareagovala zrychlením nákupů v rámci pandemického programu PEPP, což bylo v podstatě důkazem flexibility tohoto programu vzhledem k tržním podmínkám.

Dopady na euro

Kurz eura je během letošního roku pod silným tlakem. Z výše zmíněného je možné odvodit, že tento tlak je způsoben primárně dolarovou stranou. Americké měně pomohl zejména nárůst reálných sazeb reflektující očekávanou ekonomickou obnovu navázanou na vakcinaci a fiskální podporu. Jich růst se sice v posledních dnech zastavil, sazby dokonce korigovaly na o něco nižší úrovně, makroekonomická rozdílnost obou stran Atlantiku ale zůstala neúprosná.

Otevírání americké ekonomiky v kombinaci s fiskální podporou v prostředí rostoucích úspor a silně akomodativní měnové politiky je ideálním předpokladem pro obnovu a postupné uzavírání mezery výstupu vzniklé v USA vinou pandemie. Evropa je v tomto směru pozadu. Mezera výstupu je mnohem větší, což je mimochodem i vinou předchozí měnové politiky ECB utahování sazeb v krizových letech 2008 a 2011. V kombinaci s uzavřenými ekonomikami a pomalou vakcinací je tak obnova posunutá v čase. Reálné evropské sazby zůstávají v podstatě stabilní, což ve srovnání s letošním pozorovaným posunem v USA nahrává dolaru, nikoli euru.

Očekáváme však, že by se situace s blížící se polovinou roku mohla postupně měnit. Zrychlení vakcinace a pozvolné otevírání evropských ekonomik by mělo podpořit obnovu starého kontinentu, což by mělo dodat sílu společné měně. Na výraznější posuny si ale budeme patrně muset počkat až o druhé poloviny roku. Stále předpokládáme, že by se kurz měl posuout směrem k hranici 1,2000 EURUSD.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1780 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 92,82 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1733 do 1,1827 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 26,05 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 26,00 až 26,15 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 22,01 až 22,25 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.