Kouzlo

Když jsem si četl novou studii zveřejněnou na VoxEU, vzpomněl jsem si na Turecko. Jeho prezident totiž svého času tvrdil, že tamní centrální banka by neměla zvedat sazby ve snaze zabránit oslabování měnového kurzu, protože takový krok by zvedl inflaci. Obvykle o vztahu mezi pohybem sazeb a inflace uvažujeme opačně – sazby dolů (stimulace ekonomiky) = inflace nahoru. A naopak sazby nahoru (brždění ekonomiky) = inflace dolů. Pan Erdogan a zmíněná studie ale tvrdí opak. Jak je takové „kouzlo“ možné?

Když jsem tehdy o oné turecké „záhadě“ psal, uvažoval jsem nad mechanismem, který by při růstu sazeb vyvolal růst inflace. Nabízí se zejména možnost, že by zvedání sazeb sice utlumilo poptávku, a tudíž z této strany inflaci brzdilo. Ale zároveň by způsobilo destrukci na nabídkové straně ekonomiky a ta by prošla takovým šokem, že by ceny ve výsledku rostly. Jinak řečeno, nastala by taková vlna bankrotů a došlo by k takovému nedostatku zboží, že by to tlačilo na vyšší ceny a v tomto ohledu převážilo slabší poptávku. Modelově to samozřejmě možné je, jde „jen“ o to, jak bychom nastavili citlivost agregátní poptávky a také nabídky na sazby. Jak reálný je ale takový vývoj v praxi?

Určitou odpověď, i když z druhé strany, nabízí autoři zmíněné studie. Gregor Boehl z University of Bonn, Gavin Goy z De Nederlandsche Bank a Felix Strobel z Deutsche Bundesbank se konkrétně zaměřují na vztah mezi kvantitativním uvolňováním a vývojem inflace. I zde bychom standardně předpokládali, že QE bude stimulovat poptávku, a tudíž tlačit inflaci nahoru. A bez QE budou inflační tlaky slabší.

Pan Boehl a jeho kolegové ale tvrdí, že v USA vedlo QE k vyšším investicím do výrobních kapacit a ve výsledku mělo ne inflační, ale dezinflační efekt. Jinak řečeno, uvolněné finanční podmínky vedly firmy k takovým investicím, že na trh mířil takový objem zboží, že růst cen zvolnil. K tomu simulace ve studii ukazují, že během QE došlo k mírnému útlumu (ne nakopnutí) spotřeby. Autoři studie vše uzavírají s tím, že jejich závěry jsou vysoce relevantní pro současné snahy centrálních bank zvednout kvantitativním uvolňováním inflaci tak, aby se dostala na cíl (obvykle kolem 2 %). Pokud je totiž studií popsaný mechanismus skutečně obecný a relevantní, stimulace přinese tlaky dezinflační, ne inflační.

Rovnovážné sazby a skutečný potenciál ekonomiky

Pokusy o zvýšení inflace monetární stimulací tedy mohou být neúspěšné. Na stranu druhou se ale dozvídáme, že tato stimulace zvedá ekonomickou aktivitu a zároveň vyvolává dezinflační tlaky. Což, mírně řečeno, není zase tak špatný výsledek. A pokud bychom nepřijímali argumenty pro nějakou mírnou inflaci, byl by dokonce studií popsaný výsledek QE tím nejlepším, co by jsme mohli dostat – vyšší aktivita, vyšší zaměstnanost, dezinflace. Tím „kouzlem“, které toto vše dovede, je vazba QE – investice.

I tato linie úvah ale může samozřejmě narazit na protiargumenty a těmi hlavními jsou asi takzvané zombie firmy. To je v době mimořádně nízkých sazeb a různých nástrojů ulehčujících finanční život firem téma populární. Ale příliš obsáhlé na to, abych jej vtěsnal do jednoho uzavírajícího odstavce. Tak tedy někdy příště...