Konec dluhopisové domobrany

V 90. letech poradce bývalého amerického prezidenta Billa Clintona James Carville prohlásil: „Kdysi jsem si myslel, že bych se, existovala-li by reinkarnace, chtěl propříště narodit jako prezident nebo papež nebo basebalový pálkař s průměrem na pálce 0,400. Teď bych se ale raději chtěl narodit jako dluhopisový trh – můžete totiž kohokoliv zastrašovat“. S čerstvou zkušeností s tzv. Velkého dluhopisového masakru roku 1994, během něhož za rok vyrostly americké desetileté výnosy z 5,5 % na 8 %, tak trefně shrnul, že v těchto dobách dluhopisové trhy ještě vesměs fungovaly (i) jako jakési tržní výbory bdělosti, které svazovaly ruce vládám, které chtěly zcela sejít z cesty rozpočtové rozumnosti. V případě růstu rozhazovačnosti totiž vystavovaly růstem výnosů stopku expanzivním fiskálním plánům.

Dnes už je přání Jamese Carvilla ohledně toho, v jaké podobě by se chtěl po smrti vrátit na zem, směšné, asi jako představa, že bychom na přidělení telefonu čekali pět let. Dnešní dluhopisové trhy jsou totiž bezzubé. Zadlužení USA i Eurozóny v poměru k HDP v posledních patnácti letech nebývale vzrostlo, výnosy však přesto klesaly. A ani dvouciferné deficity v letošním roce (a jistota, že ani rok příští nebude zrovna fiskální restriktivní) dluhopisové trhy k žádnému výprodeji nevybídly, spíše naopak. A tak jsme v situaci, že 80 % globálního dluhopisového trhu má výnos nižší než 2 %, 60 % má výnos nižší než procento a rovná pětina se obchoduje se záporným výnosem. To vše v dobách bezprecedentního růstu zadluženosti! Proč to?

Důvodem jsou samozřejmě centrální banky. Bezprecedentní růst jejich rozvah jakožto výsledek léta trvajících odkupů všech možných druhů aktiv zredukoval dluhopisové trhy na toliko převodní páku mezi centrálními bankami a vládou resp. korporacemi. Jen kompletním podmaněním si dluhopisových trhů centrální bankou je možné vysvětlit dvacetiprocentní deficit amerického rozpočtu a zadlužení pošilhávající po hranici 140 % HDP na jedné straně a výnosy desetiletých dluhopisů pod 1 % na straně druhé.

Je vůbec něco, co může po „smrti dluhopisové domobrany“ zastavit z řetězu utržené vlády a jejich centrální banky? Vidím zde dvě síly.

Zaprvé, inflace. Jen málo tržních účastníků si dnes ještě pamatuje vyšší inflaci jakožto hlavního nepřítele měnové politiky. Příznivci moderní měnové teorie si sice inflaci v modelech odmyslí a tvrdí, že vyšší inflace navíc pomůže snížit reálné zadlužení, historická zkušenost zemí s vlastní měnou a expanzivní fiskální politikou financovanou centrálními bankami však mluví jinak – vždy to končí pro cenovou stabilitu extrémně špatně. Nemusíme až do Výmarské republiky, stačí se podívat do Chile, Argentiny, Brazílie či Peru v minulosti. To, že se někteří inflace už i nyní bojí, ukazuje třeba vývoj ceny zlata.

Zadruhé, sociální koheze. V reakci na pandemii se pár drobků z centrální banky dostalo už i obyčejným lidem (600 resp. 400 dolarů týdně v USA po lidi bez práce kvůli pandemií) a dost možná se nakonec dostaneme ke corbynovskému „kvantitativnímu uvolňování pro lidi“, ergo k rozdávání peněz domácnostem („peníze z vrtulníku“). I tak však vliv dlouhotrvající expanze rozvah centrálních bank a na ceny aktiv (reálných, finančních) a tudíž na společenskou nerovnost vytváří explozivní koktejl společenské nespokojenosti, čekající na roznětku.

Centrální banky a vlády se snaží změnit ekonomické zákonitosti, odstranit ekonomický cyklus, rizika a nejistoty. Ekonomická realita však nakonec vždy vyhraje. Obávám se, že nám ještě budou chybět časy, kdy si James Carville přál být dluhopisovým trhem.

Martin Lobotka, hlavní analytik Conseq Investment Management a.s.