T. Holub – Nebránil bych se tomu, kdyby se repo sazba dostala na nulu

Rozhovor s T. Holubem, členem bankovní rady ČNB
Martina Sobková (Bankovnictví 21. 7. 2020 strana 14, rubrika Rozhovor)

Kurz koruny, který před několika měsíci značně oslabil, se v době krize pohybuje správným směrem a pomáhá tlumit výkyvy v ekonomice. Tvrdí to Tomáš Holub, člen bankovní rady České národní banky (ČNB).

Jaké nástroje měnové politiky má v současné situaci ČNB, aby podpořila ekonomiku a zabránila deflaci? A hrozí vůbec její riziko? A co zahraniční rizika? Jaký dopad mohou mít na Českou republiku? Právě tyto otázky jsme položili Tomáši Holubovi.

Není to tak dávno, co jste v rozhovoru pro Reuters řekl, že jednou z hlavních motivací pro novelu zákona o ČNB bylo, aby se nestalo, že nebude dostatek likvidity jak u bank, tak i podniků. Nepokryjí ale dostatečně likviditu bank repo operace?

V souvislosti s novelou je třeba říci, že naší primární motivací bylo mít možnost dodávat likviditu i do nebankovních finančních institucí. U bank jednak existuje dlouhodobě výrazný přebytek likvidity a zároveň již dle předchozího znění zákona jsme jim mohli likviditu dodávat s kolaterálem v podobě státních dluhopisů. To, co se tedy mění ve vztahu k bankám je, že můžeme dodávat likviditu i proti jiné zástavě. Zatím jsme to využili tak, že jsme do škály zástav přidali hypoteční zástavní listy. Nicméně nečekáme, že to banky začnou výrazně čerpat. Jedná se spíše o pojistku, pokud by se situace zhoršila. V takovém okamžiku by například menší banky, s menším objemem vkladů, mohly mít s likviditou problém. Nicméně, jak už jsem zmínil, daleko významnější změnou je fakt, že můžeme dodávat likviditu i nebankovním finančním institucím, jako jsou pojišťovny, penzijní fondy atd. Právě ty si v normálních dobách standardně opatřují likviditu u bank, v krizi to ale nemusí fungovat hladce.

Říkal jste, že normálně si finanční instituce chodí pro likviditu do bank. Jaká situace by musela nastat, aby tomu tak nebylo?

Stačí se podívat pár měsíců dozadu, kdy krize eskalovala. V tu dobu výrazně narostly bid / ask spready na trhu státních dluhopisů, neboli rozdíl mezi jejich nákupní a prodejní cenou. V takové situaci se finanční instituce sice dostane k likviditě výměnou za státní dluhopisy, ale tyto dluhopisy musí prodávat lidově řečeno pod cenou. Zatímco díky novele může přijít do ČNB a pakliže má s námi podepsanou příslušnou smluvní dokumentaci, dá nám státní dluhopisy do zástavy a načerpá likviditu.

Máte nějaký nástroj, jak pomoci nefinančním podnikům?

Ano, dovedu si představit situaci, kdyby zamrzla úvěrová emise, tzn. že by banky přestaly úvěrovat podniky, tak bychom mohli zavést program typu funding for lending. V rámci něho bychom mohli nabídnout bankám likviditu na delší dobu, než standardně poskytujeme. Například na několik let a zároveň za zvýhodněnou úrokovou sazbu vůči standardní repo sazbě. To vše za podmínek, že banky poskytnou určitý balík úvěrů. Právě tímto krokem bychom je mohli motivovat, aby poskytovaly firmám levnější úvěry ve větším objemu. Nicméně to rozhodnutí, komu úvěr poskytnou a komu ne, by zůstávalo na nich. Z tohoto pohledu by se jednalo o něco podobného, jako je program COVID III, který funguje zase prostřednictvím státní záruky.

Do jaké míry očekáváte, že by bylo toto uvolňování efektivní? Nedošlo by v dlouhodobějším horizontu spíše k růstu inflace při nižším produktu, pokud by toto kvantitativní uvolňování nebylo taženo právě růstem investic a spotřebou?

Obavy z velké inflace tady byly už před deseti lety během globální finanční krize, kdy se centrální banky začaly poprvé uchylovat k nekonvenčním měnovým nástrojům. Nicméně z mého pohledu tyto úvahy vycházejí z chybného konceptu, který říká, že centrální banka uvolňuje peníze do ekonomiky, které když se takzvaně zmultiplikují, tak vyvolají inflaci. Ale takto moderní peněžní systém nefunguje. My ovlivňujeme množství peněz v ekonomice pouze nepřímo zejména prostřednictvím působení na množství poskytnutých úvěrů. Dnes ale čelíme spíše tomu, že banky budou velmi obezřetné a vývoj úvěrů bude utlumený. Proto očekávám tlak spíše na nižší inflaci. Příkladem v tomto směru může být i eurozóna, které se po deseti letech používání nekonvenčních nástrojů nepodařilo dostat inflaci na úroveň 2 %. Inflační tlaky směrem vzhůru, zejména pak v kratším horizontu, můžeme spatřovat u některých produktů, kterých je nedostatek. To je způsobeno tím, že celosvětová opatření částečně narušila odběratelsko-dodavatelské řetězce, ne měnovou politikou.

Zabrouzdejme na chvíli do teorie. Je reálné, aby v Česku nastala hyperinflace? Co by se muselo stát, aby taková situace nastala?

Myslím si, že ne. Hyperinflace většinou vzniká ve chvíli, kdy z nějakého důvodu lidé ztratí důvěru v centrální banku, měnu a vůbec by se musely rozpadnout pilíře, na nichž je postavena cenová stabilita. U nás, kdybychom se dostali do situace, kdy překonáme covidovou krizi a inflace začne růst, tak centrální banka začne vracet politiku k normálu a dokážeme vůči inflaci bojovat. To neznamená, že dočasně nepřekročíme inflační cíl. Koneckonců do krize jsme vstoupili s inflací nad cílem, což nám teď vlastně pomáhá. Nicméně stále jsme v oblasti nízké inflace a od hyperinflace jsme na míle daleko.

A co deflace?

Ta je reálnější, nicméně urgentně také nehrozí. Paradoxně nám v tomto směru pomohla právě skutečnost, že jsme do krize vstoupili s inflací nad cílem.

Tuzemské ekonomice pomáhá také aktuální kurz, který se blíží hranici 27 CZK/EUR, kterou udržovala ČNB v době kurzového závazku. Jak velkou výhodou tento kurz pro naši ekonomiku je? Jak dlouho očekáváte, že tuzemským exportérům tato výhoda vydrží?

Slabší kurz ekonomice v této situaci bezpochyby pomáhá. Dalo by se říct, že je to takový vestavěný stabilizátor, který uvolnil celkové měnové podmínky v ekonomice bez zásahu centrální banky. Nicméně v počátečních fázích krize byla tato role kurzu omezenější, jelikož řada vývozních trhů byla zavřených. A i když se nyní otevírají, je vidět, že zahraniční poptávka spadla dolů. A ačkoliv bude oživovat rychle, tak na předkrizovou úroveň se dostane pravděpodobně nejdříve koncem příštího roku. Co se návratu kurzu na předkrizové hodnoty týče, nemyslím si, že to bude v dohledné době. To by musel na finančních trzích zavládnout trvalý optimismus a ten je v současné době závislý v podstatě na stavu pandemie a dalších rizicích jako je neřízený brexit, obchodní války atd.

Co stálo za oslabením kurzu?

Ať už se nám to líbí, nebo ne, stále jsme v očích účastníků na finančních trzích vnímáni jako emerging markets, což znamená, že v případě krize investoři z těchto trhů stahují své prostředky zejména do amerického dolaru. Na druhou stranu, jak už jsme se bavili, tento mechanismus není špatný. Slabší kurz totiž slouží jako vstřebávač šoků, pohybuje se správným směrem a pomáhá tlumit výkyvy. Koneckonců, podobný jev jsme mohli vidět i v letech 2008–2010. Tehdy jsme také nemuseli využívat nekonvenční měnové nástroje právě proto, že oslabil kurz koruny.

Je reálné, že bychom se nálepky emerging markets zbavili?

Myslím si, že v brzké době ne. Je to spíše historická záležitost. Z hlediska makroekonomických ukazatelů si troufám tvrdit, že patříme do kategorie spíše rozvinutých zemí, včetně ratingového hodnocení. Ale dokud se obchodování s českými dluhopisy bude ve velkých investičních bankách dělat v rámci emerging market desku, tak prostě z jejich pohledu budeme emerging market.

Jste ochotni ještě intervenovat, tak abyste prodloužili dobu, po kterou bude kurz slabší, čímž byste v podstatě podpořili ekonomiku?

Do těchto debat bych se nechtěl moc pouštět. Nepochybně, v souvislosti s potenciálním rizikem deflace si procházíme v našich interních debatách i seznam nekonvenčních nástrojů měnové politiky, do nichž oslabení kurzu prostě patří. Nicméně tyto debaty nejsou nijak urgentní, ani v pokročilém stádiu, abych vysílal signál, že oslabení kurzu je cestou, kterou se chceme ubírat. Máme i jiné možné nástroje, viz zmiňovaný funding for lending, nebo v případě, že by stouply výnosy dlouhodobějších vládních dluhopisů, což by se negativně projevilo na sazbách hypotečních úvěrů, které jsou od nich odvozeny, pak by měl smysl program kvantitativního uvolňování atd.

Říkáte, že hypotéky se odvíjejí od státních dluhopisů. Jaký vliv má tedy na úvěry výše repo sazby?

Od repo sazby se bezprostředně odvíjejí sazby podnikových úvěrů. Ale hypotéky jsou ovlivňovány sazbami dlouhodobých úrokových swapů v kombinaci s výnosy státních dluhopisů. Je to logické, jelikož právě tyto nástroje jsou z pohledu bank poměrně blízké substituty.

Když jsme u těch sazeb, dovedete si představit, že by se repo sazba dostala na nulu?

Popravdě řečeno, já sám bych se tomu nebránil. Za ostatní členy bankovní rady ale mluvit nemohu.

Podíváme-li se na ECB, tak se zdá, že by se mohla dostat do patové situace, tzv. pasti likvidity, kdy již další stimuly nebudou efektivní. Zejména vezmu-li v potaz fakt, že od roku 2016 udržuje sazby na nule a růst HDP byl minimální, přičemž nyní se očekává propad o téměř 10 %. Může se tento problém přenést také na ČNB?

Navzdory všem nekonvenčním politikám, které ECB doposud dělala, se jí nepodařilo vystoupit z prostředí nízké inflace, a to omezuje její další prostor pro reakci. Podle mě je to tím, že eurozóna své nekonvenční opatření v minulosti přijímala váhavě. To má své logické důvody v nejednotnosti názorů v eurozóně a obav z toho, aby nebyla obviněna z porušení zákazu měnového financování, což koneckonců vidíme, že se s ECB vleče dodnes. A právě kvůli tomu došlo k poklesu inflačních očekávání. Ve chvíli, kdy lidé začnou čekat, že inflace bude nulová, centrální banka má problém dostat ji na 2 %. A když má tento problém, má problém zvyšovat i sazby. A právě v tomto pohledu nám pomohl kurzový závazek.

Vy jste ekonom, podíváme-li se na současnou krizi, do jaké míry by se na jejím řešení měl podílet stát a do jaké míry centrální banka? A jak probíhá právě koordinace mezi centrální bankou a státem v rámci jejího řešení?

Centrální banka se na řešení krize podílí v rámci svého mandátu, tj. pečujeme o cenovou a finanční stabilitu. Tento typ šoku, kterým byla pandemie, pak vyžadoval rychlé uvolnění jak měnové, tak i makroobezřetnostní politiky. Zároveň stát, který má zodpovědnost za vývoj ekonomiky, provedl fiskální expanzi. Tudíž aniž bychom se domlouvali, tak tentokrát šla politika centrální banky a státu v jednom směru a navzájem jsme zvyšovali svoji účinnost.

Je podle Vás efektivnější, když stát vezme peníze a investuje je do projektů, díky nimž vytvoří pracovní místa atd., anebo když peníze prostě daruje?

Myslím si, že důležitá je kombinace obojího. V té první fázi stát kompenzoval výpadek příjmů firmám a domácnostem, což bylo nezbytně nutné v dané situaci, kdy nebylo možné vydělávat peníze kvůli ochraně zdraví. Nicméně s tím, jak se posouváme do fáze obnovy ekonomiky, je na místě začít více investovat. Tam je ale hlavním omezením připravenost projektů.

Zasáhl podle vás stát včas?

Podle mě dělal, co mohl. Trochu slepou uličkou byly první programy COVID, kdy stát chtěl poskytovat úvěry skrze ČMZRB, která je ale na tak velký objem pomoci, jaký ekonomika potřebuje, velmi malou institucí. Nicméně v rámci COVIDU III, který se nyní rozbíhá, stát změnil filozofii, využil know-how a pobočkovou síť komerčních bank, a to podle mě je krok správným směrem.

Vraťme se ještě k těm investicím, na které si stát nyní půjčuje vydáváním dluhopisů. Kdo je pro něho tou protistranou, když v době krize se právě investoři z koruny stahovali?

Pravdou je, že ačkoliv je většina investorů domácích, zahraniční investoři se stále na emisi našich vládních dluhopisů podílejí. Ten poměr domácích vůči zahraničním je pak na celkové držbě státních dluhopisů přibližně šedesát ku čtyřiceti.

Pakliže by druhá vlna dorazila (a nejen do Česka), je podle vás unesitelné, aby se ekonomika zamrazila stejným způsobem, jako tomu bylo letos v zimě a na jaře?

Je to vždy o poměření nákladů a výnosů. Rozhodně škody, které by druhé plošné uzavření ekonomiky napáchalo, by byly větší, než tomu bylo nyní. Je to dáno tím, že do karantény jsme vstoupili hned s několika polštáři. Tím prvním je bilance státu, který měl dobrou výchozí pozici. Dluh vůči HDP byl cca kolem třiceti procent, stát měl rozpočtové přebytky a měl prostor ekonomiku podpořit. Stejně tak měnová politika měla prostor více než dvou procentních bodů k uvolnění sazeb a v neposlední řadě, podniky měly dost hotovosti. Ale když to zopakujete, tak čím dál více firem by zkrachovalo a na ekonomice by to zanechalo trvalé následky. Tudíž náklady zopakování téhož by nebyly stejné, jako byly předtím. Zároveň výnosy by byly menší. Na jaře jsme totiž nebyli připraveni a stát neměl jinou možnost než plošnou karanténu. Dnes je situace jiná. Proto mi to ekonomicky smysl nedává.

Když jsme ještě u té pandemie, tak jedním z problémů bankovního sektoru může být skutečnost, že spousta úvěrů, které jsou nyní odloženy, přestanou být poté, co skončí moratorium, spláceny. Máte představu, jak velký problém to pro banky může být a kolik procent úvěrů by mohlo být právě takto zasaženo? A týkalo by se to spíše retailu či podnikové sféry?

Upřímně si myslím, že detailní představu o tom nemají ani samy banky. Moratorium tento problém odložilo v čase, což není špatně, jelikož je lepší řešit ho, když je ekonomika do určité míry znovu otevřená. Ale zároveň to znamená, že problémy se začnou viditelněji projevovat v závěru letošního roku a v celé první polovině příštího roku. My samozřejmě nějaké odhady máme. V rámci zprávy o finanční stabilitě pak jsou dva scénáře. Základní, který počítá se zhoršením kvality úvěrových portfolií v souvislosti s aktuální situací, ale ne dramatickým. U hypoték čekáme, že míra selhání vzroste z úrovně 0,6 ke 2 procentům. U spotřebitelských úvěrů z 3,5 na 5 procent a u nefinančních podniků z 1,3 na 4,4 procenta. To pořád není žádné drama v porovnání s kapitálovou přiměřeností bank, která se v průměru pohybuje nad dvaceti procenty. Nicméně kdyby přišla druhá vlna, byť pouze s odvětvovými a lokálními karanténami, tak by míra selhání úvěrů nemusela být dvojnásobná, ale dokonce vyšší. Také proto jsme byli jednou z prvních centrálních bank, která začala doporučovat odklad výplaty dividend, protože pakliže by nastal nepříznivý scénář, tak z hlediska kapitálu se může bankám takříkajíc hodit každá koruna.

Není to tak dávno, co jsme v Bankovnictví psali o CBDC (digitálních měnách centrálních bank). Jak se na tento koncept díváte? Dovedete si představit, že byste v současné situaci měli tento nástroj k dispozici a například mohli dodat likviditu doslova přímo na účty klientů? Pomohlo by to v řešení krize, či by jen došlo ke zvýšení inflace a dlouhodobě by toto řešení nebylo efektivní.

Předpokládám, že narážíte na to, že by nám to umožnilo dělat tzv. helicopter money. Ano, technicky to zní jako atraktivní koncept, který by nám umožnil něco, co teď udělat neumíme. Na druhou stranu tou hlavní překážkou je legislativa. Totiž je otázkou, zda by centrální banka měla možnost dát občanům dar ve formě připsání digitální měny. To už je totiž proniknutí centrální banky do domény fiskální politiky. A nejsem si jistý, že by politici měli vůli nám tuto pravomoc svěřit. Už jen podívám-li se na to, jak moc jsme museli bojovat o změnu v zákoně, která říká, že centrální banka má možnost dělat operace na finančních trzích bez ohledu na protistranu, délku splatnosti a typ instrumentu, což je z hlediska evropské legislativy zcela standardní.

A když odbočíme od politického pohledu?

Ano, dalo by se to považovat za nástroj boje s deflací. Ale tady je třeba vzít v potaz, že koncepty těchto digitálních měn jsou různé a z mého pohledu zde ještě více než kde jindy platí, že ďábel je skrytý v detailu. Totiž podle jednotlivých parametrů se pak tento koncept může chovat zcela odlišně. Například bude digitální měna anonymní, nebo ne? Bude v anonymní variantě možné zajistit standardy AML? A bude ta měna úročená nebo ne? S každou s těchto otázek pak vzniká spousta dalších. A bohužel jsem neviděl žádný koncept, který zvážil veškeré aspekty do úplného detailu. Proto jsme neustále v rovině, kdy zvažujeme, co je vhodné, ale konečné řešení ještě nikdo nedefinoval.

ČNB asi v tomto směru nebude průkopníkem, že?

To ne. U nás je podíl oběživa stále poměrně vysoký. Vůči ročnímu HDP se pohybuje nad úrovní deseti procent, přičemž dlouhodobě rostl a před krizí se v zásadě stabilizoval. A představa, že by u nás oběživo zmizelo, je málo reálná. Nicméně tyto debaty sledujeme, a pokud digitální měnu zavede jiná centrální banka, uvidíme, jak nastavení jednotlivých parametrů bude ovlivňovat to, co ta měna dělá. A není vyloučeno, že v budoucnu, velmi pravděpodobně již ne v rámci mého mandátu, se začneme o něčem podobném bavit i my.

Mimo to, že jste přední český ekonom a měl jste dlouho v ČNB na starost měnovou sekci, máte nyní jako člen bankovní rady pod sebou také oblast licenčních a sankčních řízení. Jak byste jako člověk zodpovědný právě za sankce ohodnotil český finanční trh? Kolik procent institucí skutečně porušuje pravidla a v kolika procentech se ČNB musí přiklonit k sankcím?

ČNB dohlíží nad celým finančním trhem, přičemž v loňském roce jsme ukončili celkem 165 sankčních řízení. Nicméně u bank jich bylo jen deset a u pojišťoven třináct. Co se sankcí týče, ty jsme udělili v celkové výši přes 36 milionů korun. V případě bank to bylo dvanáct milionů, z toho deset za tzv. černou banku, kdy někdo dělal bankovní činnost bez licence, a v případě pojišťoven jen ve výši 400 tisíc. Nicméně nejvíce prohřešků bylo v případě distributorů finančních produktů a menších institucí platebního styku. Totiž, zatímco velké instituce jsou zvyklé s námi spolupracovat, a pokud již nějaké nedostatky zjistíme a nejsou z kategorie těch nejzávažnějších, mají tendenci je odstranit ještě v průběhu řízení, menší instituce doufají, že k nim regulátor nebo dohlídka nikdy nezavítá a zároveň nemají tendenci moc spolupracovat. A když už do těchto institucí jdeme, tak pravděpodobnost, že najdeme vážnější prohřešky, které skončí sankčním řízením, je až padesátiprocentní.

V souvislosti s licencemi je třeba zmínit fintechy. Právě žadatelé z řad technologických firem si velmi často stěžují, že řízení je dlouhé, nepřehledné atd. V jakých oblastech tedy tyto subjekty dělají nejčastěji chyby a jak by měly postupovat, aby bylo udělení licence co nejrychlejší? Kolik podobných subjektů se již obrátilo na Kontaktní místo pro Fintech, jež jste zřídili?

V oblasti platebního styku vedeme řádově 65 až 70 probíhajících licenčních řízení a jen zlomek z toho je něco, co by člověk mohl označit jako fintechové společnosti. Zároveň fintechy jsou často firmy, které mají vymyšlené IT řešení, ale mají problém zvládnout regulatorní požadavky. Častým problémem firem žádajících o licenci platební instituce je doložení ochrany svěřených prostředků od klientů. Tzn. potřebují mít smlouvu s bankou, která jim zaručí, že v případě krachu instituce nebudou peníze klientů součástí konkurzní podstaty, tzv. chráněný účet. To řada z žadatelů má problém splnit, často proto, že banky mají obavu z toho, jak jsou firmy schopny dodržet požadavky AML. Další věc, se kterou často mývají problém, je popis činností a způsob, jak budou služby provádět. Ačkoliv to v hlavě třeba mají dobře vymyšlené, popsat to pro potřeby regulátora nedovedou. Proto mnohdy uvádějí pouze velmi obecnou specifikaci, jak budou jejich IT systémy fungovat, jak budou mít nastaveny řídící a kontrolní mechanismy, pravidla kolem AML atd. A ačkoliv chápu, že pro menší poskytovatele finančních služeb může být náročné veškeré požadavky splnit, je třeba uvědomit si, že pokud nastane problém, budeme za to v očích veřejnosti a politiků zodpovědní my. Viz kauza německého fintechu Wirecard, kdy se ukázalo, že část prostředků, jež tento fintech uváděl v účetnictví, byla fiktivní. Co se kontaktního místa pro fintech týče, tak pravda je taková, že za dobu jeho působnosti jsme dostali jen sedmnáct dotazů, přičemž většina byla velmi jednoduchých. Ale snažíme se dělat i kulaté stoly pro fintechy a o ty je vážný zájem. Zásadní z mého pohledu pro fintechy je, aby se snažily s regulátorem komunikovat a co nejrychleji si vzájemně vyjasnili, co je a není třeba doplnit. My se jim rozhodně budeme snažit vyjít vstříc.

Jaký dopad na licencování měla a bude mít současná pandemie?

Na licenční řízení ani tak moc mít dopad nebude. Tam se ukázalo, že stejně jako většina bank se účinně přepnula na home office, tak i nám se to podařilo. Trošku větší dopad byl v sankční oblasti, kde bylo například náročné zrealizovat nahlížení účastníků do spisu, na což mají procesně právo.