Akcie plné dojmů a mizivého fundamentu

Trh s IPO může být docela dobrým indikátorem možné bublinovatosti celého akciového trhu. O ní jsem tu psal nedávno v souvislosti s tím, kde se nyní nacházejí valuační násobky a jak se (ne)rýmují s očekávaným růstem, sazbami a rizikovými prémiemi. Ohledně trhu s IPO jsme se zase mohli například v Perlách týdne dočíst, že analytici banky Goldman Sachs tvrdí, že méně než čtvrtina společností, které letos provedly IPO, vykáže v roce 2019 čistý zisk. Jde o nejnižší podíl od technologické bubliny. Nadšen ohledně nových akcií na trhu není ani valuační guru a profesor financí Aswath Damodaran. Věnuje jim dlouhý příspěvek na svém populárním blogu a já bych zde některé body jeho úvahy s několika poznámkami rád prezentoval.

Pan Damodaran s trochou nadsázky tvrdí, že když si četl dokumenty týkající se nového IPO společnosti Peloton, dostal podezření, že firmy jako Lyft, Uber, Slack, Pinterest, WeWork i Peloton používají úplně stejný základní text, jen v něm mění příslušné části tak, aby seděly na jejich konkrétní situaci. To je skutečně nadsázka, ale pan Damodaran poukazuje na několik základních sdílených rysů.

Prvním z nich je poukazování na obrovské nové trhy, které by daná firma měla využít. Odráží se to i v tom, jak firmy samy sebe definují. Lyft hovoří o tom, že je dopravní firmou, Uber dokonce mluví o společnosti osobní mobility. WeWork, o které jsem tu psal minulý týden, se nepovažuje za realitní firmu, ale za „společnost komunity“. A třeba zmíněný Peloton (také jsem tu o něm psal nedávno) dotahuje věci do extrému, když o sobě hovoří jako o společnosti technologické, mediální, softwarové, logistické, zážitkové, fitnesové a retailové.

V knihách o korporátních strategiích, marketingu, či podobném tématu narazíme běžně na úvahy, že o podnikání je třeba přemýšlet inovativně a nesvazovat si ruce úzkou definicí toho, co děláme. Je naopak třeba pohled rozšířit, zaměřit se na to, co vlastně poskytujeme zákazníkovi, na to nabalovat další služby... Od doby, kdy se tyto bezesporu rozumné rady začaly dostávat do oběhu, jsme očividně urazili notný kus cesty. Možné moc dlouhý, protože některé firemní definice sebe sama jsou trochu přestřelené, na což poukazuje i pan Damodaran. A v těchto případech nejde jen o to, udělat dojem na zákazníka, ale (hlavně) na investora. Čímž se dostávám ke klíčovému výrazu, který se vlastně prolíná celým tématem: udělat dojem.

Pan Damodaran se po vzletných definicích podnikání firem věnuje jejich odvážným projekcím ohledně růstu tržeb a ziskovosti a následně někdy hodně pochybným měřítkům ziskovosti. Jinak řečeno, opět jde o to, udělat dojem. Zde pan profesor „vyzdvihuje“ zejména WeWork s jejím upraveným ziskem EBITDA, do kterého firma vrací řadu provozních nákladů. Profesor pak poukazuje i na to, co nazývá „uctívání ředitelů firem a korporátní diktátorství“. Podle jeho názoru má totiž dlouhá řada na trh přicházejících firem takovou vlastnickou strukturu a nastavení, že z jejich vedení dělá efektivně diktátory a běžní akcionáři nemají na její chod sebemenší vliv.

V neposlední řadě pak pan Damodaran zmiňuje, že tyto společnosti přichází na trh z rukou fondů rizikového kapitálu, jejichž cílem je přirozeně co nejvíce vydělat. To se promítá do příběhů, které ony samy o firmě vypráví a také do cenotvorby IPO. Já sám tu občas poukazuji na to, že existuje velký rozdíl mezi hodnotou a cenou a také mezi valuací a naceněním. Nejde o hru se slovy: Výsledkem valuace je odhad hodnoty, nacenění má za cíl odhadnout, kolik budou lidé za dané aktivum ochotni zaplatit. Jednoduchý příklad:

IPO akcie s očekávanou dividendou 10 kč vyplácenou ročně do nekonečna a s požadovanou návratností 10 % má hodnotu 100 Kč (10/0,1). Dejme ale tomu, že na trhu se obchoduje hodně podobná firma, u níž je násobek ceny a dividendy třeba kvůli přestřelení trendu na hodnotě 12 (ne 10, jak by implikovala valuace). VC fond tak svou IPO akcii nacení tím, že na její očekávanou dividendu 10 nasadí tento cenový násobek a přijde s odhadem ceny ve výši 120 kč (ne 110 kč). Investoři si pak „zkontrolují“ férovost ceny tím, že se kouknou na tu samou porovnatelnou společnost. Vzniká kruhová reference, která budí dojem obezřetnosti, ale s hodnotami a valuací nemá mnoho společného.

Nechci být skeptikem a už vůbec ne cynikem. Hovoříme tu bezesporu o společnostech, které zaslouží uznání za mnohé, včetně odvahy pustit se do neprobádaných vod, kam se jiní neodvážili, či je to ani nenapadlo. Patří jim obdiv, ale zdá se mi, že ten se tu občas pojí s absencí střízlivosti při odhadu jejich potenciálu a hodnoty (viz řadu mých příspěvků týkajících se těchto firem s konkrétními čísly). To zdání pak podle výše uvedeného nemám jen já. Mýlit se u těchto dojmových akcií samozřejmě můžeme oba.