Jak centrální banky zkrotí příští recesi?

Začátkem roku 2001, když se zbytek Ameriky vracel po svátcích k normálu, svolala komise Fedu pro monetární politiku konferenční hovor ke stavu ekonomiky. Poté, co ji vystrašily špatné vánoční tržby a rostoucí nezaměstnanost, odvážně přistoupila ke snížení sazeb o půl procentního bodu. „Věřím, že trhy a lídři velkých firem… se blíží bodu psychologické krize,“ řekl místopředseda Fedu William McDonough. „Pesimismus ohledně toho, co se může v ekonomice stát, se dostává do bodu samo naplňujícího se proroctví.“ Ekonomika zjevně nebyla na hraně a ceny akcií zůstaly vysoko. Ale Fed chtěl předejít poklesu ještě předtím, než začal.

Jak se ukázalo, 50 bazických bodů zdaleka nestačilo. Poté, co Amerika upadla do recese a plížila se do křehkého zotavení, snížil Fed sazby z 6,5 % až na 1 %. Ale aspoň k tomu měl prostor. Začátkem roku 2007 se sazby stěží dostaly nad 5 %, aby se následkem hroutícího se trhu s nemovitostmi opět snížily. Koncem roku 2008, kdy se krize začala projevovat naplno, klesly sazby až k nule, a tak musel Fed bojovat s nejhorším poklesem za generaci bez hlavní munice.

Příští recese bude pravděpodobně spíše jako ta z roku 2001 než ta, která začala v roce 2007, co se vážnosti a rizik pro finanční systém týče. Ale centrální bankéři, kteří s ní budou bojovat, budou hned na začátku zahnáni do kouta. Každý krok k obnově zdraví ekonomiky nebude pravděpodobně moc fungovat. Tato nejistota vytvoří prostor pro pesimismus, který možná vyroste až do něčeho, co nepůjde uřídit.

Od 80. let se rozvinuté ekonomiky spoléhají na centrální banky, aby vyrovnaly hospodářský cyklus upravováním krátkodobých úrokových sazeb. Zvyšování sazeb přímo ovlivňuje hospodářskou aktivitu tím, že odrazuje od půjček a navádí k úsporám, a nepřímo ji ovlivňuje tím, že dávám trhům signál, že centrální banky plánují snižovat růst. Snižování sazeb funguje přesně naopak. Ale jakmile se sazby přiblíží nule, je to, jako když v autě přišlápnete plyn až na podlahu.

Kontroverzní nákupy

Většina světa pravděpodobně bude muset bojovat s další recesí s chybějící municí. Trhy předpokládají, že americké krátkodobé sazby zůstanou pod 3 % až do konce roku 2020. Čeká se, že sazby v Británii tou dobou nebudou vyšší než 1,5 % a sazby v eurozóně a v Japonsku se budou stěží držet nad nulou. Pokud nedojde k dramatické změně okolností, bude v příštích několika dekádách hlavní nástroj měnové politiky nedostupný. Centrální banky se budou muset téměř okamžitě spolehnout na mnohem kontroverznější a více nejistý nástroj - kvantitativní uvolňování (QE).

Ale účinnost těchto nákupů aktiv závisí na tom, zda trhy uvěří, že jsou trvalé, anebo že se po čase zase uvolní. Fed umožňuje zužování své rozvahy a odmítá znovu nasadit veškerou hotovost, která se vyplácí, když jsou dluhopisy splatné. Účinnost budoucích QE je tak podkopaná, protože Fed tím naznačuje, že většina nákupů bude jen dočasná.
Kromě toho QE podkopávají i nízké dlouhodobé sazby, které budou pravděpodobně pokračovat. Čím menší rozdíl mezi výnosem z peněz připsaných na bankovní rezervy, které centrální banka používá na nákup dluhopisů, a výnosem z dluhopisů, které nakupuje, tím menší podnět budou mít banky pro to, aby hledaly aktiva, kterými dluhopisy nahradit. Centrální banky by se s tím mohly poprat tak, že by kupovaly exotičtější aktiva, na kterých jsou i nadále vysoké výnosy. Ale to by je vystavilo většímu riziku finančních ztrát, což by mohlo vyvolat přísný dohled politiků. Americké právo explicitně uděluje Fedu pravomoc kupovat dluhové cenné papíry s vládní garancí, devizy a zlato. Korporátní dluhopisy a akcie nejsou výslovně schváleny. Pokud by se je Fed pokusil koupit, mohl by čelit soudní žalobě.

ECB čelí svým vlastním omezením. Pokud skončí evropské QE v prosinci, rozvaha ECB vzroste z asi 1,5 bil. eur před krizí na zhruba 5 bil. eur. V březnu 2015 ECB zamýšlela nekupovat více než 25 % dluhopisů před splatností od jednoho emitenta, aby se nestala primární věřitelem vlád eurozóny. Tento limit se zvýšil na 33 %. Smršťující se dluh Německa (výsledek jeho vytrvalých přebytků rozpočtu) představoval jiný problém. Začátkem roku začala ECB kupovat dluhopisy vystavené německými státními bankami, aby držela podíl německých nákupů. Pokud by nový pokles vyžadoval obnovení nákupů, hrozilo by, že se ECB stane hlavním věřitelem několika členských států a důležitých finančních institucí, nebo to povede k divokým nepřiměřeným nákupům tekoucím do těch nejproblematičtějších států, anebo obojí. Jakmile si pak ECB uvědomí, že na sebe bere příliš politického rizika, požádá o explicitnější podporu členských států. Takže by mohla být ohledně obnovy QE anebo využití nového programu opatrná.

Ale většina toho je otázkou teorie. Empirická zhodnocení programů QE přinášejí smíšené výsledky, co se jejich dopadu týče. Oslabuje je problém, jak mezi mnohými izolovat efekt jedné politiky na komplexní ekonomiky zmítané několika silami. A co víc, centrální banky často nejsou jednoznačné ohledně jejich přesných záměrů, když s QE začínají. Programy i zdůvodnění se v průběhu času mění.

Možná nejdůležitější je, že QE zůstává politicky kontroverzní. Když bylo poprvé zavedeno v Americe, republikáni nařkli Fed ze zavádění hyperinflace. Německo vnímá program nakupování aktiv ECB jako monetizaci dluhu – tedy jako zadní vrátka vlád, kterým chybí morálka na to, aby udržely své rozpočty vyrovnané. Háček u centrálních bank je v tom, že to, čím jsou nákupy aktiv nejúčinnější (slib, že nedojde k jejich zvratu, spolu se závazkem ucházející ekonomiku znovu přifouknout) zároveň pravděpodobně naštve politiky, kteří se bojí fiskálního morálního dilema a nezvladatelné inflace.

Hledá se vhodný dlužník

Měnová politika funguje hlavně díky většímu utrácení a půjčování si, ale její úspěch závisí na tom, zda existují ochotní a schopní dlužníci, kterých v časech ekonomických potíží může být málo. Korporátní dluh v posledních letech vyletěl nahoru, což naznačuje, že firmy už nebudou chtít jednodušší monetární politiku tolik využívat. Firmy s obrovskými hromadami hotovosti by mohly pomoci tím, že by je utratily, ale ty je spíš chtějí využít na dividendy a zpětné odkupy akcií než na nové investice.

Domácnosti také mohou pomoci, ale celosvětově bohatí spotřebitelé jsou neustále zatížení velkými dluhy. Nedávná práce Atifa Miana z Princeton University a dalších zkoumá 30 zemí mezi lety 1960 až 2012. Došla k tomu, že růst dluhu domácností k HDP je spojený s nižším růstem HDP a následně s vyšší nezaměstnaností. Domácnosti by mohly být nárůstem očekávaného růstu příjmu pokoušeny k tomu si více půjčovat. Ale tato očekávání by spíše měla klesat kvůli poklesu růstu.

Tím pádem zbývá už jen vláda, která během globální finanční krize většinu poklesu vyrovnávala. Cenou za to byla značně vyšší hladina veřejného dluhu. Většina velkých rozvíjejících se ekonomik se obává, že půjčování ve velkém může ohrozit důvěru trhu v jejich solventnost, tak jako v posledních několika letech v případě Brazílie. Čína je v jiné situaci. Přísná kontrola finančního systému jí dává více volnosti si levně půjčovat a její ústřední vládní dluh je relativně skromný. Veřejná pokladna by ale musela převzít zodpovědnost za špatné korporátní dluhy a dluhy místní samosprávy. Dolít finanční stimul dostatečně velký na to, aby globální ekonomiku povzbudil, by se tak mohlo zdát příliš riskantní.

Bohaté země, které si půjčují ve své vlastní měně, mají větší kapacitu svou ekonomiku podpořit, pokud to politici dovolí. Ztráta důvěry v bonitu americké vlády není pravděpodobná, ale pokud by ekonomika měla vstoupit do další recese se schodkem 5 % HDP a dluhem převyšujícím 100 % HDP, velký stimul by mohl být politicky toxický. V Evropě nové stimuly komplikují restrikce vládních půjček přijaté po krizi eurozóny.

Počáteční reakce blížícího se poklesu bude naděje v to, že zase přejde. Pokud přetrvá, budou centrální bankéři bez pochyb zavádět QE a některé vystrašené vlády se mohou přiklonit k fiskálnímu stimulu. Pokud se zotavení nepodaří, budou se politici cítit povinni přikročit k dramatičtějším opatřením.

Zdroj: The Economist