Pět poznámek k současnému vývoji na akciových trzích

Pokud již čtenář není unaven ze záplavy vysvětlení a teorií o tom, co se nyní děje na trzích, mohu mu nabídnout svých pět poznámek. V podstatě říkají následující: Trhy v několika důležitých oblastech přestávají ignorovat odvrácené strany mincí. Nekoná se ale žádná tragédie, jen posun k realističtějším očekáváním a následně valuacím akciového trhu. Skutečně zle by začalo být ve chvíli, kdy by se blbá nálada začala přelévat do reálné ekonomiky. A nyní konkrétněji:

Za prvé, pokud chceme hodnotit pády a vzestupy, lepší než na cenu akcií je dívat se na valuace. Tedy například na poměr cen akcií k ziskům na akcii – staré dobré PE. Důvod je prostý: Je například něco úplně jiného, když trh prudce posiluje hlavně díky růstu ziskovosti firem (tj. valuace jsou na stále stejné úrovni) nebo když je růst cen tažen jen valuacemi. V prvním případě je rally pevnější a měla by být i odolnější. V druhém případě naopak mnohem křehčí a pokud zisky nezačnou po čase valuace v roli tahouna býčího trhu nahrazovat, je často zle. Ta samá logika platí o poklesech.

PE indexu S&P 500 na počátku roku 2018 převyšovalo hodnotu 18 a nebyl jsem sám, kdo tou dobou již nějaký čas hovořil o velmi napjatých valuacích. Zimní korekce PE srazila až na úroveň 16 a z tohoto pohledu ji (opět nejen já) považuji za zdravou. Pak se valuace začaly opět mírně zvedat, ale poslední dny jí opět srazily dolů a ve čtvrtek PE dosáhlo hodnoty 15,6. Je tak na úrovni roku 2014, úrovni poklesů roku 2015, či vrcholu roku 2007. Stále nejde hovořit o nějakých nízkých hodnotách, ale na druhou stranu jde jistě o udržitelnější a odolnější čísla než ta z počátku roku.

Za druhé, americká ekonomika si minimálně s ohledem na délku fáze expanze vede mimořádně dobře. Občas tu píšu o tom, že pokud to má ještě nějaký čas trvat, musí se vyvíjet zdravě nejen poptávková, ale i nabídková strana ekonomiky. Jinak se hospodářství začne přehřívat, Fed začne šlapat prudce na brzdy a to je nejlepší recept na korekci ještě mnohem prudší než takovou, která by PE srazila ke 13. Zatím tu šance na pokračující poptávkově – nabídkovou expanzi je, svědčí o tom například některé indikátory podnikatelského a investičního sentimentu (viz například můj článek „Vypadá to dobře“). Investice jsou ale hodně náchylné na to, čemu říkáme animal spirits, neboli zvířecí pudy. Stejně jako na počátku roku bude tedy klíčové, zda se současná „blbá nálada“ na trzích (ne)přelije to těchto pudů a následně do reálné ekonomiky.

Za třetí, Fed sundává nohu z plynu a brzdí. Trhy byly dlouhé roky přesvědčeny, že toto brzdění nebude tak prudké, jak zástupci Fedu tvrdili (a je pravda, že Fed soustavně přestřeloval své růstové a inflační očekávání). Trhy se ale donedávna podle všeho dokonce domnívaly, že růst ekonomiky bude dál silný a i přesto bude Fed dál držet relativně uvolněnou politiku.

Tento ideální, či přesněji idealistický a dlouhodobě nesmyslný scénář ztrácí na důvěryhodnosti a trhy se podle mne nyní přenastavují na realističtější, ale stále pozitivní scénář: Pokračující expanze a rychle končící monetární stimulace. Přesně proto klesá i PE, ale pokud se podaří dosáhnout této kombinace, neměl by propad akcií být dlouhý ani hluboký a na jeho konci by měly být zdravější valuace. Mnohem horší by samozřejmě bylo tvrdé monetární přistání, tak, jak již několikrát proběhlo v poválečné minulosti. Na Fed nyní bude, aby na jednu stranu dal jasně najevo, že příliš růžové scénáře jsou jen sny, ale že také nehodlá propadnout jestřábí hypnóze.

Za čtvrté, určitá naivita, či spíše selektivní pohled na vývoj nebyl u trhů znát jen ohledně kombinace růst/monetární politika, ale snad ještě více u černých labutí v Bílém domě. Mám neodbytný dojem, že až doposud si investoři vybírali to pozitivní z politiky současné americké vlády a až nyní je realita nemilosrdně tlačí i do pohledu na tu negativnější stránku věci. Příkladem za všechny může být obchodní válka ve stylu „bojuj ohněm proti ohni“, či tolikrát omílaná fiskální stimulace v době, kdy se ekonomika přehřívá. Pokud u ní zrovna nedoufáme v masivní pozitivní dopad na nabídkovou stranu ekonomiky, pak tato stimulace nutně tlačí Fed do silnějšího šlapání na brzdy. Jenže trhy podle všeho tuto odvrácenou stranu mince ignorovaly, což je ale nyní již neudržitelné (viz výše).

Za páté, korporátní ziskovost značně ubere z tempa růstu. I zde podle mne probíhá proces otevírání očí k tomu, co se již dlouho ví, ale nechává stranou. Tedy k tomu, že mimořádná růstová čísla ziskovosti z první poloviny roku budou postupně klesat a párty končí i zde. V tom lepším a podle mne stále splnitelném scénáři může zábava pokračovat po krátkém vystřízlivění dál, ovšem v umírněné formě.