Proč ortodoxie Argentiny nefunguje o moc lépe, než buřičství Turecka?

Jak má vláda reagovat, když se rozvíjející se trh přestane věřitelům líbit? Návod obvykle nezahrnuje vyhrožování centrální bance, nadávání na „úrokové lobby“, hádání se se spojenci, vyhýbání se pomoci MMF, pohrdání dolarem či jmenování prezidentova zetě ministrem financí. Turecko udělalo všechno z tohoto seznamu, a jak se dalo čekat, jeho měna letos ztratila 40 % své hodnoty.

Naproti tomu Argentina se držela mnohem blíže zaběhlým konvencím. Její finanční ministr má dva ekonomické tituly. Její centrální banka zvýšila úrokové sazby až k nebesům (30. srpna na 60 %) a její vláda si zajistila rychlou a bohatou pomoc od MMF. Ten v červnu souhlasil s půjčkou 50 miliard dolarů, největší v dějinách. A přesto letos ztratila argentinská měna více než 50 % své hodnoty.

Těžký úděl Argentiny

Proč argentinská ortodoxie přinesla tak chabé výsledky? Tato otázka je čím dál palčivější. Americké utahování měnové politiky a obavy z obchodních válek amerického prezidenta Donalda Trumpa způsobují, že mnoho rozvíjejících se trhů začíná vypadat chatrněji. 3. září argentinská vláda pronesla, že bude v utahování pokračovat, ořezala počet ministerstev z 19 na 10, zvýšila daně z vývozu a snížila dotace na dopravu a utility. Nyní cílí na vyvážený rozpočet (před splacením úroků) v roce 2019, což je volební rok. V roce 2020 pak plánuje nastřádat přebytek rozpočtu ve výši 1 % HDP. Ten bude vyžadovat fiskální zvrat, který splňuje jen 15 % nejtvrdších programů MMF podle Sergiho Lanaua z Institutu pro mezinárodní finance (IIF), bankéřského think-tanku. Dělá Argentina špatně, že se drží takové přísnosti? Neměl by místo toho Mauricio Macri, její prezident, raději dosadit jedno ze svých dětí za ministra financí?

Odpověď zní samozřejmě ne. Výkon pesa není, povětšinou, výpovědí o konvenční ekonomice. Místo toho odráží tři další faktory: nahodilou smůlu, strukturální rozdíly mezi argentinskou ekonomikou a tureckým obchodně a dluhově intenzivním modelem růstu a Macriho nezáviděníhodnou startovací pozici, kterou zdědil po své předchůdkyni Cristině Fernández de Kirchner a jejím manželovi Néstoru Kirchnerovi. Ti svou zemi léta spravovali tak špatně, že by to šokovalo i tureckou buřičskou vládu.

Nahodilá smůla

Začněme s onou nahodilou smůlou. Největší sucho za 50 let v Argentině zničilo zemědělskou výrobu a vyčerpalo tak důležitý pramen její tvrdé měny. Tuto smůlu ale doprovázelo i několik chyb, kterým se dalo snadno vyhnout. V krátké videu zveřejněném na YouTube 29. srpna se Macri snažil potlačit jakékoliv pochyby ohledně solventnosti Argentiny oznámením, že MMF souhlasil s urychlením výplaty půjčky, ze které se nejprve vyplatilo jen 15 miliard USD. Ale tento výrok nenásledovalo ani objasnění ze strany ministerstva financí, ani potvrzení MMF. Rozhostila se panika a zmatek. Další den, kterému se mezi Argentinci brzy začalo říkat „černý čtvrtek“, kleslo peso o skoro pětinu.

Toto nepochopení ale může značit i hlubší selhání koordinace. Zatímco investoři v Turecku se obávají, že moc je v rukou jejich prezidenta Recepa T. Erdogana příliš koncentrovaná, investoři v Argentině se obávají, že ekonomická moc se rozprostřela až příliš. Vláda vešla do krize s ministerstvem financí a ministerstvem výroby a práce, jejichž kompetence se kříží a kdy obě z nich mají silného šéfa kabinetu. Investoři pak neví, kdo za co zodpovídá.

Mnozí se domnívají, že Nicolás Dujovne, ministr financí, by měl získat silnější mandát k určování hospodářské politiky. „Pokud jste zemí ve válce, neposíláte do boje jednu divizi po částech,“ řekl Marcos Buscaglia z Alberdi Partners, hospodářské konzultační firmy. „Potřebujete ji poslat celou najednou.“ Dodává, že vláda si potřebuje zajistit společný souhlas s provinčními guvernéry, aby společně snížili výdaje. „V provinciích leží nejvíce odpadu.“

Rozdílná hospodářská struktura Argentiny a Turecka

Pád pesa také odráží hlubší rozdíly v hospodářské struktuře Argentiny a Turecka. Například mezinárodní obchod hraje mnohem větší roli v eurasijské zemi, která patří do celní unie s EU. Zde obchod odpovídá 54 % HDP země, v porovnání s pouhými 25 % v Argentině. V Istanbulu těží zahraniční styk jak ze své historie, tak i z modernity. Byzantská a otomanská architektura přitahuje do centra mraky turistů a šikovné textilky na jeho předměstí naopak slouží obchodníkům s módou na evropských bulvárech.

Turecko proto nepotřebuje tak velkou devalvaci, aby v obchodní bilanci dosáhlo stejného zlepšení. Podle odhadů MMF kombinace zpomalování ekonomiky a pádu liry už tak stačí na to, aby ve správnou chvíli proměnila svůj deficit běžného účtu z 6 % HDP na přebytek. Větší pád argentinské měny podle propočtů MMF sotva snížil její deficit běžného účtu z 5 % HDP na 3 % HDP.

Dluhová situace

Turecká ekonomika se také může chlubit větší finanční hloubkou než Argentina. Půjčky v soukromém sektoru (kromě půjček mezi finančními institucemi) dosáhly na konci roku 2017 podle Banky pro mezinárodní vypořádání (BIS) 85 % HDP. Tato cifra je v případě Argentiny 22 %. Proto Argentina potřebuje na stejné zpomalení růstu větší nárůst zápůjčních nákladů, poznamenal Charlie Robertson z investiční banky Renaissance Capital.

Dluhy Argentiny, zejm. ty v dolarech, jsou hlavně vládní, v Turecku zase firemní. A přesto, že turecká centrální banka zvyšuje zápůjční náklady bank pomalu, komerční banky kvůli klesající kredibilitě dlužníků rychle zvyšovaly úrokové sazby. Banky teď podle místního ekonoma účtují i velkým firmám kolem 35 %.

Když se půjčky utáhnou, firmy musí ustoupit. Na rozdíl od vlád nemohou čekat na povolení politiků, aby tak mohly učinit. Důsledkem je, že turecká skromnost soukromého sektoru je svižnější a divočejší než její argentinská veřejná verze. Ekonomika prudce zpomaluje. Minulý měsíc se prodalo o polovinu méně aut než loni podle zprávy asociace distributorů ze 4. září.

Zahraniční investoři se již mohli na společnou zranitelnost Turecka a Argentiny upnout: vysoká inflace, vysoké zadlužení v zahraniční měně, problémový schodek rozpočtu a velké díry na běžném účtu. Ale zásadní rozdíly mezi těmito dvěma ekonomikami jsou stejně ničivé.

Nešťastné dědictví

Macri, který získal svůj úřad na konci roku 2015, zdědil zmrzačenou ekonomiku v horším stavu, než ve kterém je teď Turecko. Neshody s držiteli státního dluhu odřízly Argentinu od mezinárodních dluhových trhů. Řízení měny peso uměle prodražilo a vývozní daně donutily producenty hromadit obiloviny.

To, že veřejný dluh Argentiny zůstal umírněný, bylo proto, že se vláda financovala z tištěných peněz centrální bankou. To, že inflace byla zvladatelná, bylo jen díky tomu, že si vláda čísla vymyslela a zastropovala ceny. A pokud obchodní bilance vypadala příznivě, tak to bylo jen proto, že vláda zakázala velkou část dovozů a snížila přístup na devizový trh.

Jakmile se tyto maskovací manévry odstranily, začaly se problémy Argentiny manifestovat. Ta čelila vysoké, neúprosné inflaci, kterou zhoršovaly dohody o mzdách těsně provázané s předchozím nárůstem nákladů na živobytí. Ve vzduchu ještě visela poděděná fiskální nerovnováha, která se musela financovat rostoucím dluhem, aby ji nemusela opět zaplatit centrální banka. A k tomu všemu tu byla silně nadhodnocená měna. Podle Renaissance Capital, je argentinské peso dokonce i po svém nedávném pádu 25 % nad svou „férovou hodnotou“ (z dlouhodobého pohledu upraveného o průměrnou inflaci). Turecká lira je naproti tomu už o 44 % podhodnocená.

Za tíživou situaci Argentiny pak nemůže konvenční reakce vlády na krizi, ale naopak její nekonvenční předchůdci. Nicméně Macriho ortodoxie se ukázala být neefektivní ze třech důvodů.

Neefektivní konvence

Zaprvé jeho reformy pomohly k bohatému přísunu kapitálu ze zahraničí, což v červenci 2017 vykulminovalo až v prodeje 100letých dluhopisů. Počáteční nadšení z dluhu vládu ukolébalo k lhostejnosti a přesvědčilo ji snížit fiskální deficit pomaleji, než se původně plánovalo. 3. září Macri přiznal, že vládní gradualismus se zrodil z „přílišného optimismu“.

Zadruhé během práce na ozdravení ekonomiky se vláda také příležitostně obrátila k mikroekonomické ortodoxii na úkor makroekonomické stability. Zvýšila daně z vývozu, které odstranily zkreslení stavu ekonomiky, ale ty ji zároveň ochudily o tolik potřebné výnosy. Snížila dotace na paliva, což více vyrovnalo ceny s náklady, ale také to přispělo k inflaci, zejména když pokles dotací doprovázelo snížení daní, aby se ulehčila zátěž.

A zatřetí Argentinští poslanci učinili několik velmi ortodoxních závazků, které nebyli schopni dodržet. Centrální banka zavedla ambiciózní inflační cíl, který následně musela zmírnit. Poté, co se dohodla s MMF, slíbila, že ponechá peso silám trhu a na měnový trh vstoupí pouze in extremis. Navzdory svému slibu opakovaně zasahovala, protože, jak se dalo předpokládat, Argentina od té byla jen zřídka kdy mimo extremis.

V hlavní roli centrální banka

Rozhodnutí centrální banky zvýšit na černý čtvrtek úrokové sazby o 15 procentních bodů se také může zdát jako přehnaná reakce. Místo toho, aby vypadala jako pevná, dopadlo to přesně naopak: Žádná centrální banka nemůže vážně slíbit, že zničí ekonomiku, aby zachránila měnu.

Přístup Turecka své ekonomice sotva prospěl. Jeho finanční ministr, Berat Albayrak, nyní také káže, že je potřeba fiskální politiku více utáhnout. Když minulý měsíc inflace vzrostla na skoro 18 %, zvýšila centrální banka 13. září úrokovou sazbu na 24 %.

Argentině, poté, co zakusila populismus Kirchnerových a Macriho gradualismus, nezbývá moc jiného, než v ortodoxním přístupu pokračovat. Její chyby v komunikaci jsou ale ukázkovým příkladem přílišných slibů. Jako zranitelný rozvíjející se trh by měla spíše usilovat o to, aby byla co nejvíce ekonomicky silná. Ale nic víc.

Zdroj: The Economist