Byla to bublina? Ale kdepak! Teď se teprve nafukuje.

 Česká národní banka tvrdí, že posilování kurzu v minulém období byla bublina, že koruna posilovala příliš rychle a její posílení až k 30,- Kč za euro je neodůvodněné. Podívejme se, jak to s tou “bublinou ČNB” vlastně je.

Investoři do koruny, resp. do korunových aktiv očekávají, že se Česká republika stane součástí eurozóny v průměru odhadněme za šest let. Z hlediska investování je to již natolik krátká doba, že v makroekonomicky velmi stabilní České republice je s tímto faktem nutno vážně počítat. Dále investoři očekávají, že kurz koruny při její fixaci k euru bude ohdadněme s 5% pravděpodobností nižší než 25,- Kč, s 60% pravděpodobností v intervalu 25,- - 30,- Kč, s 30% pravděpodobností v intervalu 30,- -35,- Kč a s 5% pravděpodobností vyšší než 35,- Kč. Střední hodnota kurzu koruny potom bude odhadněme přibližně 29,- Kč za 1 euro. Tyto odhady se posledními událostmi téměř nemění. Dále investoři doposud odhadovali, že během šesti let získají z koruny vyšší úrokové výnosy oproti euru např. o 0,5% ročně, a zároveň požadovali z korunových aktiv vyšší výnos z důvodu vyšších rizik než u eurových aktiv odhadněme o 1% ročně, čímž dojdeme k tomu, že kurz koruny k euru na úrovni 30,- Kč mohl být pro investory naprostou realitou.

A nyní z pohledu ČNB. ČNB též vidí, že země je makroekonomicky téměř výborná, že růst HDP a produktivity práce lze očekávat v příštích letech patrně vyšší než v eurozóně a že ani žádné politické nepokoje nejsou na obzoru. Její kalkulace kurzu koruny při její fixaci k euru může být proto obdobná jako u investorů, ale nesmí to nikomu říci. Proč? Ekonomice země, stabilitě cen i samotné koruně by totiž nejvíce prospělo, kdyby se koruna k úrovni 29,- Kč za euro dostala postupným posilováním, např. o 1,- Kč ročně. Jak tohoto cíle ale může ČNB dosáhnout?

Těžko. Ale přece jenom něco vymyslela, nebo to na “nepřízeň osudu” alespoň zkouší. Z pohledu uvažování investorů, které je uvedeno v úvodu, je patrno, že ČNB má možnost vychýlit jejich kalkulace směrem k oslabení koruny snížením úrokových sazeb a tím úrokového diferenciálu mezi korunovými a eurovými vklady. Tento prostor však fakticky téměř neexistuje, protože hlavním úkolem ČNB je péče o stabilitu cen a tento úkol by neúměrným snižováním úroků velmi zanedbala. Ale pozor, na správné straně rovnice je ještě jedna položka, kterou je možno ze strany ČNB ovlivnit. Ano, je to ta riziková prémie, kterou investoři do korunových aktiv požadují. Pokud by se totiž ČNB podařilo přesvědčit investory, že od nynějška se bude bankovní rada chovat značně nevypočitatelně nebo alespoň většina analytiků bude tvrdit, že se chová jako “šílená”, má vlastně ČNB vyhráno. Riziková prémie požadovaná investory se zvýší na 3%, koruna oslabí zpět k 34,- až 35,- Kč za euro a k těm cílovým, např. 29,- Kč za euro v roce 2008 se může přibližovat postupně, jak by si ČNB přála. Je k tomu ovšem potřeba, aby míra “šílenství” ze strany ČNB byla stále přibližně stejná, aby neočekávané změny sazeb, protichůdná prohlášení či zdánlivě nesmyslné devizové intervence, příp. jiné extravagance ze strany ČNB nejlépe podporované vládou nutily investory požadovat stále přibližně stejnou rizikovou prémii. Pokud by to totiž ČNB či vláda přehnala nebo by se zase ČNB začala chovat jako beránek, na kurzu koruny se to patrně velmi rychle projeví.

Co lze říci závěrem? Z hlediska investorů to při informacích, které měli k dispozici, bublina patrně nebyla a ani to patrně nebyla bublina při hodnocení dané situace zdravým rozumem. Z hlediska ČNB to však být bublina mohla, protože jen ona ví, jak moc je schopna a chce se chovat nevypočitatelně, aby tím dosáhla svého. Pokud by však opravdu byla vyšší rizikovost korunových investic vyvolávána uměle ze strany ČNB, lze po nafouknutí bubliny bankovní radou ČNB opačným směrem očekávat nadprůměrnou výnosnost korunových investic. Vyšší rizikovost těchto investic v krátkodobém horizontu lze sice též očekávat, ale v dlouhodobém horizontu nikoliv. ČNB totiž se svou aktivitou tímto směrem po začlenění ČR do eurozóny skončí. Samotný postup ČNB je však nutno ocenit kladně, protože se přes již velmi omezené možnosti snaží nalézt prostředky, jak ekonomice země před vstupem do eurozóny pomoci.