Pimco: Před Evropou se mějte na pozoru, ať roste jakýmkoli tempem

Před pěti lety pronesl Mario Draghi svůj přelomový projev, kde zmínil ono známé: „Uděláme vše, co bude třeba.“ Tím zažehnal další krizi v eurozóně a dal najevo, že ECB bude v případě potřeby jednat jako věřitel poslední instance pro vlády jednotlivých členských zemí měnové unie. Jeho krok poskytl celé eurozóně i některým zemím čas ke strukturálním reformám. Jakého pokroku bylo doposud dosaženo? Nad tím se zamýšlí Pimco.

Z našeho pohledu investora, píše Pimco, nebylo dosaženo ani zdaleka tolik, kolik by bylo třeba. Eurozóně sice prospělo zvolení Emmanuela Macrona francouzským prezidentem, ale výhled na prohloubení monetární unie je stále nevalný. Bez společného dluhopisu nebo „nadnárodního“ bankovního systému se budou obligace některých zemí na periferii v době vyšší averze k riziku stále chovat spíše jako korporátní obligace a ne jako vládní dluhopisy.

Co brání dluhopisům některých zemí na periferii získat pozici bezpečného aktiva? Existence jednoho významného rozporu. Pokud mají tyto ekonomiky snížit svou dluhovou zátěž, musí dosahovat rychlého růstu. Jestliže ale má být obnovena jejich konkurenceschopnost pomocí vnitřní devalvace, znamená to nízké tempo růstu. Tento rozpor by byl překonán pouze v případě, že by země s přebytky, jako je Německo a Nizozemí, generovaly více domácí poptávky. Jenže k tomu nedochází.

Zranitelnost periferie je dána negativní makroekonomickou a finanční dynamikou. Během období slabého růstu je zpochybňována udržitelnost její dluhové zátěže. Tato část eurozóny pak nemá potřebnou fiskální flexibilitu, se kterou by mohla reagovat na ekonomický útlum. K neschopnosti proticyklické fiskální politiky se přidává i vynucená vnitřní devalvace, která má obnovit konkurenceschopnost zemí na periferii. Jelikož průměrná inflace v eurozóně se nachází velmi nízko, vnitřní devalvace je bolestivá a vede k politické a finanční nestabilitě. Nízký potenciální růst a inflace navíc neumožňují snižování dluhové zátěže ani během fáze ekonomické expanze.

Zmíněný Draghiho projev přišel poté, co se evropští politici rozhodli vytvořit celoevropskou bankovní unii. Pokud by k tomu skutečně došlo, banky by byly odolnější, a to i v případě, že by se kvůli vysokým dluhům dostaly do problémů i jejich vlády. Výsledkem dosavadních snah bylo vytvoření jednotného regulátora, režimu vypořádání pohledávek a několika dalších nástrojů, které jsou krokem správným směrem. K izolaci bank od rizika spojeného se zadluženými vládami ale nedošlo. Evropský bankovní systém navíc stále dosahuje jen minimální ziskovosti a je mu zoufale třeba konsolidace.

Některé evropské banky nadále tíží vysoký objem špatných dluhů, konflikt mezi národními regulátory na straně jedné a nadnárodním regulátorem na straně druhé a nedostatečná politická vůle k vytvoření společného systému pojištění vkladů. Motivace k přeshraničním fúzím a akvizicím tak zůstává nízká. Banky v Evropě zůstávají nadále národními společnostmi, a to i v případě, že jim hrozí úplný zánik.

Podpora, kterou představuje program nákupu aktiv ze strany ECB, se blíží svému konci. Země, kterým bude i poté třeba finanční podpory, se budou muset obrátit na Brusel a v zájmu získání dalších financí se budou muset vzdát části své suverenity. K tomu ale pravděpodobně dojde až poté, co proběhne prudký růst rizikových spreadů u obligací zemí na periferii a po něm destabilizace bankovního sektoru. Investoři by ve vztahu k Evropě měli být stále velmi opatrní. O bezpečí tu nemůže být řeči, ať již evropská ekonomika roste jakýmkoliv tempem.