Čím jsme si vytvořili a zničili investiční příležitost naší generace

Pokud bude dál pokračovat globální oživení a víra investorů v reflaci, akciový býk zřejmě ještě ke spánku neulehne. Valuace jej asi nepotáhnou ani v takovém případě, ale mohly by tak činit zisky. Jak jsem ovšem poukazoval v předchozím příspěvku, s tímto globálním oživením, které by přálo akciím, ale ne vládním obligacím, by mohla padnout jedna z investičních příležitostí naší generace.

Hovořím o tom, v případě reflace končící dlouholeté prostředí velmi nízkých sazeb mohlo být teoreticky vládami využito k masivním investicím do infrastruktury, či obecného zlepšení životního standardu. Proč je nefinancovat penězi, které investoři vládám přímo tlačí? Podobná tvrzení a otázky ale nevyhnutelně budí celou řadu reakcí. Mají totiž svou logiku, ale také je pravdou, že zadlužení mnoha vlád není ani zdaleka na klid a pokoj budících úrovních. Zkusme si celou věc trochu systematicky utřídit.

Čeho se vzdám, co získám – u veřejných investic těžko říci

Bezesporu platí, že pokud si půjčit musíme, je lepší to učinit za co nejnižší sazby. Pokud jsou tedy nějaké veřejné investice nutné, proč je neprovést nyní, kdy je mohou financovat stále dosti levné dluhopisy? Vše se trochu komplikuje ve chvíli, kdy investice není naprosto nutná. Teoreticky se sice můžeme řídit podle jednoduché poučky „dosažená návratnost investice musí převýšit náklad kapitálu“ (úplně přesně bychom ale měli hovořit o pozitivní čisté současné hodnotě daného projektu). Jenže aplikace tohoto jednoduchého principu je v praxi dosti složitá i v korporátním sektoru a u veřejných projektů to bude platit několikanásobně.

Problémy se objevují jak na straně očekávané návratnosti, tak na straně nákladu kapitálu. Ten je na první pohled jasný – jde o výnos vládního dluhopisu. Jenže u projektů, jako je stavba dálnic, hovoříme o mimořádně dlouhodobé návratnosti a třeba takové desetileté vládní obligace nejsou tím nejlepším měřítkem. Ještě důležitější je téma rizika: Vládní dluhopis a jeho výnos odráží jakousi průměrnou rizikovost vládních aktiv (včetně její schopnosti vybírat daně). Vláda může ale například uvažovat o nějakém rizikovějším projektu, který má sice vysokou možnou návratnost, ale také riziko. Porovnávání jeho očekávané návratnosti s výnosy dluhopisů jsou hrušky s jablky (mícháme tu marginální proměnné s průměrnými).

Nejhorší je to ale asi s odhady dosahované návratnosti. Náklad použitého kapitálu musí být placen z rozpočtových příjmů. Dosahovaná/očekávaná návratnost tak musí být měřena tím, nakolik daný projekt zvýší rozpočtové příjmy. Pokud si představíme třeba novou dálnici, je to mírně řečeno obtížné cvičení – odhad dopadu nové komunikace na ekonomickou aktivitu a následný dopad na daňové příjmy, popř. další rozpočtové položky. Argumentovat můžeme mnoha externalitami (kladnými a zápornými). Jenže tyto externality úrokové náklady platit nebudou. Jinak řečeno, „návratnost“ odhadnutá na základě zvýšení životního standardu může být velmi vysoká, ale z hlediska změny vládních financí už to může být mnohem slabší.

Co udělají investice s dluhy

Pokud by za nízké sazby byly financovány projekty s vysokou monetární návratností, měli by se investoři z takových investic radovat, i kdyby krátkodobě zvýšily vládní zadlužení. Konec konců, i zadlužené firmy čelící problémům se z nich jen těžko dostanou bez nějakých nových investic do výroby, nových produktů a pod. V praxi by ovšem asi bylo hodně těžké přesvědčit trhy, že nějaká hodně zadlužená vláda masivními investicemi rychle zvýší svou solvenci. Trhy by se spíše mohly bát toho, že prudce porostou dluhy, ale na straně vládních příjmů kde nic tu nic. Nízké sazby by se pak kvůli růstu rizikových prémií staly minulostí ještě dříve, než by jich bylo možno využít. U některých zemí ale možná hrozí i opačné nebezpečí – zadlužení poroste, investoři budou ukolébáni tím, co všechno nové investice údajně přinesou, ale naděje zůstanou nakonec nenaplněné. Tento vývoj jsme si prošli s periferií eurozóny a do určité míry je relevantní o něm uvažovat i v případě takzvaných bezpečných přístavů.

Stačilo by málo

Co si z toho vzít? Při všech spletitostech je to možná jednoduché: Zainvestovat to, co je potřeba, za co nejnižší sazby. Ovšem v případě, že v ekonomice jsou volné kapacitní zdroje – toto dilema je nyní relevantní zejména pro Spojené státy, ale třeba i naší ekonomiku. Pokud už zdroje nejsou, hrozí přehřívání ekonomiky, které sebou rychle přinese i růst výnosů obligací a dilema by tak vlastně bylo rychle vyřešeno. U „volitelných“ investic by pak bylo nejlepší pracovat se svatým grálem veřejných financí – transparentním, ale zároveň nebyrokratickým procesem výběru toho, co se pravděpodobně vrátí. Nebo evidentně prospěje celé společnosti natolik, že kvůli tomu má smysl zvýšit dluhy, či osekat jiné programy.

Investiční příležitost naší generace jsme z velké části již propásli. Sazby totiž už z rekordních minim vzrostly, k žádnému masivnímu programu vládních investic ale nikde nedošlo a pravděpodobně nedojde. Můžeme tvrdit, že investovat nebylo do čeho a že by toho měl mnohem více zajišťovat soukromý sektor. Mám ale pocit, že investiční příležitost naší generace jsme si zničili sami tím, že jsme nebyli schopni provádět skutečně proticyklickou politiku fiskální. Namísto toho se v nejedné zemi jelo ve stylu „zdroje jsou“, až najednou nejsou, dluhy jsou vysoko a my nejsme schopni a ani ochotni využít nulových sazeb.

Pokud bychom ale byli schopni efektivní proticyklické fiskální politiky, sazby by k nule v první řadě asi nikdy neklesly. Dnes popsaná dilemata bychom pak nikdy neřešili. A nebyli bychom ve schizofrenní situaci, kde v globální ekonomice čelíme nadbytku úspor (tedy velké poptávce po vládních dluhopisech) a zároveň se stále bojíme dluhové krize (tedy toho, že naše poptávka bude uspokojována příliš velkou nabídkou těchto dluhopisů).