Německý akciový diskont dosahuje extrémních hodnot. Známka obratu?

Tento týden k nám mimo jiné dorazí řada nových dat z Německa (spotřebitelská důvěra, nezaměstnanost, maloobchodní tržby). Podle konsenzů a projekcí některých velkých bank se zdá, že německá ekonomika se stále nevydává jasně tím či oním směrem (i když poměrně optimistická Commerzbank hovoří o německém spotřebitelském boomu). Nejasnost směru je po předchozí rally charakteristická i na německém akciovém trhu (index DAX vyznačen oranžově):

Zdroj: Bloomberg

Roční návratnost německých akcií je pak nyní zhruba na stejné úrovni jako u akcií v indexu SPX (viz první graf). Tento pohyb na hladině ale skrývá významné rozdíly, které jsou patrné až při pohledu pod ní. Ten nabízí druhý obrázek, ve kterém nalezneme vývoj rozdílu v PE německých a amerických akcií:

PE amerických akcií v indexu SPX si podle vývoje posledních měsíců našlo nové pásmo komfortu. Leží zhruba mezi hodnotami 16 – 17. Až do roku 2012 se přitom tyto akcie spokojily s hladinou kolem hodnoty 13, pak nastal postupný růst až na již zmíněné hodnoty, které jistě nelze považovat za konzervativní. Mimochodem, pokud by nastala valuační korekce na tuto předchozí hladinu, znamenalo by to oslabení trhu o cca 20 %.

Z výše uvedeného grafu je zřejmé, že valuace německých akcií je dlouhodobě pod PE těch amerických. To samo o sobě nic neznamená, protože německý trh má jiné složení, jiný náklad kapitálu (jak kvůli onomu složení, tak kvůli makroekonomickým faktorům) a také jiný růstový výhled. Onen německý diskont je ale v čase poměrně proměnlivý, nejblíže k americkým akciím se německé valuace v posledních více než deseti letech dostaly v roce 2010. Pak se ale začaly plně projevovat cyklické a strukturální problémy evropské ekonomiky a diskont se postupně zvyšoval až na ještě nedávných cca 6 bodů.

Přejít od tohoto objektivního popisu k hovorům o tom, že tento diskont představuje investiční příležitost, vyžaduje jediné. Musíme věřit, že pominou faktory, které za předchozím růstem diskontu stály (a stojí). Mezi ně můžeme na přední místa zařadit pokračující obavy z důsledků Brexitu (i když zatím se zase tolik neděje), ekonomické a institucionální problémy eurozóny (možná sama existence eura), zřejmě i uprchlickou krizi a v neposlední řadě čínskou hrozbu, protože Čína se stala jedním z klíčových destinací německých exportů. Jde tedy často o problémy, které jen tak nepominou. Na druhou stranu je z výše uvedeného zřejmé, že cenu za ně už německé akcie platí velkou a vývoj posledních týdnů ukazuje, že tato cena začíná klesat (viz druhý graf).