Španělsko: Kde nic není ani smrt nebere

Španělsku klesají příjmy z daní, ale škrtání veřejných výdajů je nedostatečné, proto rostou výnosů španělských dluhopisů. Východiskem z této situace je zvýšení konkurenceschopnosti – snížení mezd nebo investice do vzdělání a technologií.

Po Řecku se média přesunula na problémy ve Španělsku. Denně jsme zahlcováni informaci o aktuálním stavu jednání Španělů a zbytku eurozóny, MMF a ECB o případné finanční pomoci. Abychom se v tom ale trochu vyznali, pojďme se podívat, proč se vlastně o Španělsku mluví a jaké má vlastní vnitřní problémy a co ho trápí.Jedním z hlavních problémů je nyní insolvence bank. Španělské banky poskytly v minulosti příliš mnoho rizikových úvěrů a to především na výstavbu domů na španělském pobřeží. To bylo v době, kdy ceny nemovitostí byly abnormálně vysoko proti dlouhodobému průměru. Na realitním trhu tedy byla bublina (příliš vysoká cena nemovitostí). V období finanční krize v letech 2008 a 2009 tato bublina praskla. Ceny nemovitostí začaly klesat a developeři nebyly schopní splatit své závazky bankám. Bankám se tak hromadily na rozvahách nesplacené úvěry. Aby se nezhroutil španělský finanční systém, tak centrální banka začala pomalu banky sanovat. Ovšem s klesající výkonností hospodářství se dostavil i nižší výběr daní a zároveň došlo k vyšším veřejným výdajům (sociální oblast – dávky v nezaměstnanosti apod.), čímž Španělsko prohlubovalo svůj deficit a veřejný dluh. S poklesem hospodářství také dále padaly ceny nemovitostí a objem nesplacených úvěrů se stále zvyšoval. Proto si Španělsko nemohlo dovolit další sanaci bank z veřejných zdrojů. Jednak na to nemělo a problém se stále zvětšoval. Proto zasáhla Evropská unie, která přislíbila španělským bankám pomoc v objemu až 100 mld. euro. Španělská vláda tak musela schválit bankovní reformu, jejíž hlavní součástí je očištění bank od špatných úvěrů a toxických aktiv pomocí takzvané špatné banky (konsolidační banka). Konsolidační banka převezme od komerčních bank nesplacené úvěry a zejména toxická realitní aktiva, která ztratila většinu své hodnoty. Ceny aktiv při převodu bude určovat španělská centrální banka a to takovým způsobem, aby nová instituce byla za dobu svého působení (horizont 10-15 let) zisková.

Dalším hlavním problémem je vysoká nezaměstnanost spojená s rostoucím centrálním a regionálními dluhy. Nezaměstnanost se pohybuje okolo pětadvaceti procent a nezaměstnanost mezi mladými lidmi (věk do 26 let) je dokonce více jak padesáti procentní. To mimo jiné zasévá semínko budoucích sociálních problémů s takzvanou ztracenou generací.  

Španělské hospodářství se nachází v hluboké recesi. Hospodářský útlum je dán dřívějšími špatnými investicemi a to především v realitním sektoru. Na výkonnost španělského hospodářství negativně doléhá i společná evropská měna. Produktivita práce za posledních dvanáct let stoupla o sedm procent. Podíváme-li se do Německa, tak tam za stejné období vzrostla produktivita práce o 32 procent. Růst reálných mezd v obou zemích je přibližně podobný. Proto se za posledních dvanáct let stal španělský výrobní sektor a sektor služeb nekonkurenceschopný (například výrobce aut značky Seat je před bankrotem). Dříve totiž vyrovnávacím mechanismem byl volný pohyb měnových kurzů. V tomto případě oslabení španělského pesa proti německé marce by kompenzovalo rychlejší tempo růstu německé produktivity. Ovšem zavedením společné měny tento mechanismus přestal fungovat, a tudíž státy v eurozóně s nižším tempem růstu produktivity byly/jsou a budou zaostávat za těmi s vyšším tempem růstu produktivity.

Podívejme se na fiskální solvenci Španělska. Aby bylo solventní, a tudíž výnosy vládním dluhopisů nerostly, tak potřebuje Španělsko dlouhodobě splňovat následující vzorec:

rozpočtový přebytek ≥ veřejný dluh × (dlouhodobé výnosy dluhopisů – dl. nominální růst HDP)

Proto se Španělsko zoufale snaží o škrtání veřejných výdajů a také zvyšuje daně. Tím se snaží dosáhnout vyššího rozpočtového přebytku resp. nižšího rozpočtového schodku. Ovšem pravá strana vzorce je neúprosná. Nominální růst HDP Španělska je záporný (hospodářská recese), což zvyšuje hodnotu v závorce, a tím i celou pravou stranu vzorce. Růst HDP nepodpoří ani vládní škrty a zvyšování daní – naopak spíše budou působit negativně. Takže zvýšením levé strany vzorce (škrty a výběr daní) se kompenzuje nižším HDP na pravé straně vzorce. To ovšem neznamená, že vláda by neměla provádět škrty veřejný výdajů. Primárně se vláda (a stejně jako každý jiný subjekt) vůbec neměla dostat do situace, kdy výše uvedený vzorec není udržitelný.

Na jedné straně tedy máme klesající příjmy z daní a škrtání veřejných výdajů. Ovšem příjmy z daní klesají rychlejším tempem než veřejné škrty. Tím se veřejné rozpočty dostávají do dluhové spirály. Proto roste pravá strana vzorce – konkrétně celkový veřejný dluh. To je příčinou růstu výnosů španělských dluhopisů. Regionální i centrální vláda si tak na trhu musí půjčovat stále více peněz, ale investoři požadují vyšší úrok (opět dochází k zvýšení pravé strany vzorce). Některé regiony jsou na tom tak špatně, že výnosy krátkodobých dluhopisů překračují dvacet procent. Takto se financovat není dlouhodobě možné. Proto už některé regiony požádaly centrální vládu o finanční pomoc, než aby si tak draho na trhu půjčovaly. V lednu tohoto roku jako první požádala o pomoc Valencie. Poté následoval region Murcia a nyní se mluví o největším regionu – o Katalánsku, které tvoří asi pětinu výkonu ekonomiky.

Vládní dluhopisy by v současné chvíli explodovaly, kdyby se neangažovala evropská centrální banka. Proto Mario Draghi (šéf ECB) prohlašuje, že ECB udělá cokoliv pro záchranu eura. Draghi chce kupovat v neomezené míře španělský dluh a tak snížit dlouhodobé výnosy španělských dluhopisů. To je nyní jediný způsob, jak udržet Španělsko alespoň z krátkodobého hlediska nad vodou. A je to také jediný způsob, jak v současné chvíli snížit pravou stranu vzorce aniž by Španělsko vyhlásilo bankrot a nesplatilo část nebo celý svůj veřejný dluh.

I když si představíme, že Španělsko oficiálně požádá Evropskou unii o finanční pomoc a ECB tak spustí nákupy jejich dluhopisů, tak nám zde zůstává nedopovězená otázka, zdali v dlouhém období bude Španělsko schopno splňovat výše uvedený vzorec. Evropská centrální banka může držet uměle španělské výnosy nízko, ale i ostatní komponenty vzorce by měly přispívat ke splnění vzorce. A zde je klíčem konkurenceschopnost španělského hospodářství. Když bude konkurenceschopné, tak španělské firmy budou více vyrábět. Začnou najímat více zaměstnanců. Do státní kasy poteče více peněz jak z přímých daní (např. daň z příjmu), tak i z nepřímých daní (např. DPH) a to i při nižším stupni zdanění, které tolik nezatěžuje soukromý sektor. Bude tak méně nezaměstnaných, tím se také ulehčí sociálním veřejným výdajům. Španělsko tak bude moci časem dosahovat rozpočtových přebytků nebo deficity nebudou tak vysoké (pravá strana vzorce bude OK). Veřejný dluh se bude snižovat, poroste nominální HDP (pravá strana vzorce se pomalu bude zlepšovat). To bude mít vliv i na výnosy dluhopisů, které i bez podpory ECB budou klesat.

Ovšem klíčem je ona konkurenceschopnost Španělska. Jak jí dosáhnout? Je několik způsobů. Prvním je například snížení mezd – politicky a sociálně nepřijatelné. Druhý způsob je dlouhodobá investice do vzdělání a technologií, čímž se zvýší produktivita práce. Kdo ale bude ve Španělsku nyní investovat a hlavně toto je běh na dlouhou trať. Španělsko ale nyní „hasí“ problém v krátkém až střednědobém období. Dlouhodobé investice budou do Španělska plynout, až dojde k systémovým změnám ve veřejném sektoru a země nebude zužována takovým zadlužením. Dalším způsob dosažení konkurenceschopnosti je devalvace lokální měny, což byl standardní proces před zavedením eura. 

Domnívám se, že evropští politici a centrální bankéři se budou snažit o záchranu Španělska za každou cenu – to vidíme již dnes. Krátkodobě bude jejich politika úspěšná, co se ne-bankrotu Španělska týká. Ovšem ekonomický přínos bude pro Španělsko minimální, protože nákupy španělských dluhopisů neřeší konkurenceschopnost Španělska. Ve střednědobém horizontu bude muset nevyhnutelně přijít restrukturalizace dluhu (jako v případě Řecka), což je jiné slovo pro bankrot. Otázkou je jen, zdali sami Španělé vyhlásí bankrot a opustí eurozónu nebo jejich financování už bude tak nákladné pro zbytek eurozóny, že eurozóna sama ukončí finanční pomoc, vyloučí Španělsko z eurozóny a pošle ho tak do insolvence.

Nejlepším řešením je tedy co nejrychlejší odchod z eurozóny. A to nejen pro Španělsko, ale i pro další země periferie. Odchod bude bolestivý – ale krátkodobě. Dojde totiž k devalvaci lokální měny a poklesu životní úrovně. A to na úroveň, která odpovídá jejich hospodářské výkonnosti. V dlouhém období se ale hospodářství stane konkurenceschopným právě kvůli devalvaci měny. Konkurenceschopnost je tedy smysluplné východisko ze současné situace. Setrváním v eurozóně bude bolest menší, zato trvalá. Bude docházet k pomalému „vyhnívání“ a nakonec se země dostane do stavu, kdy hospodářství bude totálně zničeno. Potom bude platit přísloví „kde nic není, ani smrt nebere“.

 Psáno pro společnost Broker Consulting

Michal Valentík

Působil jako senior makléř a proprietary trader, nyní je hlavním investičním stratégem investiční společnosti ČP INVEST. Vystudoval VŠE v Praze se specializací na finance a ekonomické teorie. Absolvoval stáže na Hongkong University of Science and Technology a Friedrich-Alexander Universität Erlangen-Nürnberg. Ve svých článcích a analýzách se zabývá především aktuálním vývojem na kapitálových trzích, investováním a ekonomickými teoriemi. Ve volném čase se věnuje horolezectví.

ČP INVEST investiční společnost, a. s., je spolu s mateřskou Českou pojišťovnou, a. s. součástí mezinárodního finanční skupiny Generali PPF Holding B.V., která působí ve 14 zemích střední a východní Evropy, kde poskytuje služby více než 13 miliónům klientům a spravuje aktiva ve výši přes 15 miliard euro.

ČP INVEST poskytuje služby v oblasti kolektivního investování. Základní nabídku investorům tvoří 12 podílových fondů ČP INVEST vedených v CZK, které jsou projektovány pro široké spektrum klientů. ČP INVEST je zároveň celosvětově výhradním distributorem EUR fondů Generali PPF Invest. Správa portfólií fondů ČP INVEST i Generali PPF Invest byla svěřena společnosti Generali PPF Asset Management, která disponuje velmi silným analytickým zázemím a je největším správcem investic v České republice.